PLACE FINANCIÈRE & MARCHÉS — Marchés financiers

Entretien avec Olivier Carré (PwC lUXEMBOURG)

«Le Covid a renforcé les forts et affaibli les faibles»



Olivier Carré: «Dans une société qui a pour vocation de reventiler les richesses, la déconnexion entre les détenteurs de capitaux et le reste de l’économie peut déclencher de vrais problèmes.» (Photo: PwC Luxembourg)

Olivier Carré: «Dans une société qui a pour vocation de reventiler les richesses, la déconnexion entre les détenteurs de capitaux et le reste de l’économie peut déclencher de vrais problèmes.» (Photo: PwC Luxembourg)

Pour Olivier Carré, Markets & Strategy - Financial Services Leader chez PwC Luxembourg, les conséquences de la crise sanitaire se mesurent davantage sur l’économie réelle que sur les marchés financiers.

La pandémie est encore loin d’être terminée, le nombre de malades progresse chaque jour dans le monde… Et pourtant, cela n’a pas empêché les marchés financiers de rebondir. Comment l’expliquez-vous?

Olivier Carré. – «Les indicateurs de la pandémie sont encore dans le rouge et cela reste une tragédie humaine, c’est vrai. Il n’y a toujours pas de solution médicale ni de vaccin. Les confinements mis en œuvre ont eu un très lourd impact sur l’économie. Certains pays n’en sont d’ailleurs toujours pas sortis. Mais les marchés financiers, eux, ont rebondi très fort depuis leur effondrement à la mi-mars.

Certains indices, comme le CAC 40 français, ont moins récupéré que d’autres, comme le DAX. Mais globalement, la correction entraînée par la crise du coronavirus semble aujourd’hui limitée entre 5 et 10%. Ce n’est rien, comparé à la hausse que ces mêmes marchés financiers ont enregistrée depuis la crise financière de 2008.

Certains indices, comme le Nasdaq, franchissent même de nouveaux records…

«Oui, tout à fait. Mais si on regarde les choses de manière structurelle, sur le long terme, ces évolutions confirment un phénomène que nous constatons depuis déjà longtemps: les marchés financiers sont largement décorrélés de l’économie réelle, que ce soit en valeur ou en tendance.

Le fait que les banques centrales ne cessent de racheter les dettes ou d’injecter des liquidités profite parfois d’abord aux marchés et seulement dans un deuxième temps à l’économie réelle.
Olivier Carré

Olivier Carré,  Markets & Strategy - Financial Services Leader,  PwC Luxembourg

Les fortes corrections surviennent lorsque les marchés se sentent surpris, que ce soit par un événement ou par son envergure. Ils n’avaient pas mesuré l’ampleur inédite des conséquences du Covid. Jamais dans l’Histoire, on n’avait connu de correction d’une telle envergure dans un laps de temps aussi court.

Aujourd’hui, cet effet de surprise est-il passé?

«Les marchés ont intégré le Covid dans leur pricing. Le nombre de malades ou de morts ne constitue plus une ‘surprise’. Ce n’est pas cela qui les préoccupe. Ce qui les préoccupe, c’est avant tout le rebond de l’économie. Leurs indicateurs-clés ne concernent donc pas le progrès médical contre le coronavirus, mais plutôt les programmes de soutien des banques centrales ou des gouvernements, ainsi que tous les packages d’incitants conjoncturels qui ont été mis en place après la crise. Et il faut bien le reconnaître: aujourd’hui encore, la plupart de ces programmes-là travaillent d’abord en faveur des marchés financiers.

Le fait que les banques centrales ne cessent de racheter les dettes ou d’injecter des liquidités profite parfois d’abord aux marchés et seulement dans un deuxième temps à l’économie réelle. De la même manière, un grand nombre d’initiatives gouvernementales, des banques centrales ou d’incitations fiscales profitent d’abord aux détenteurs de capitaux avant les employeurs et les employés.

La grande question qui demeure en revanche, c’est de savoir si les éléments qui ont permis le rebond des marchés et la reconstruction après la crise, financés par un endettement substantiel, ne se retourneront pas au final contre les États qui les ont mis en place.
Olivier Carré

Olivier Carré,  Markets & Strategy - Financial Services Leader,  PwC Luxembourg

L’ensemble de ces éléments font que nous pensons, à moins d’un nouveau confinement, que les marchés resteront à ce niveau-là. La grande question qui demeure en revanche, c’est de savoir si les éléments qui ont permis le rebond des marchés et la reconstruction après la crise, financés par un endettement substantiel, ne se retourneront pas au final contre les États qui les ont mis en place, comme après la crise financière.

C’est-à-dire?

«Après la crise de 2008, les gouvernements ont sauvé le système financier, notamment les banques en s’endettant. Dans un premier temps, les marchés ont évidemment bien accueilli ce geste. Mais ensuite, ils ont choisi de punir ces mêmes États qui les avaient sauvés en déclenchant une crise de la dette…

Vous voulez dire qu’on pourrait craindre un scénario à la grecque…

«Oui, c’est ça. Les marchés pourraient être tentés de spéculer à la baisse contre les États les plus faibles d’un point de vue économique, avec des niveaux de dette trop élevés. Je pense que c’est d’ailleurs pour cette raison qu’­Emmanuel Macron et Angela Merkel ont aussitôt essayé de fédérer les Européens autour d’un programme structurel à l’échelle de l’UE et non plus au niveau de chaque État membre, afin d’éviter la punition des marchés.

La décorrélation entre les marchés et l’économie réelle n’est-elle pas due aussi à l’omniprésence des algorithmes chez les traders?

«Non, c’est un élément qui y contribue, mais ce n’est pas l’essentiel. Les algorithmes accentuent des basculements de façon très mécanique et très rapide sur les marchés, à la hausse comme à la baisse. On l’a bien vu avec le Covid: l’impact est d’autant plus direct que ce sont des machines qui exécutent les ordres immédiatement.

Dans l’économie financière aujourd’hui, les marchés servent les marchés, le capital sert le capital.
Olivier Carré

Olivier Carré,  Markets & Strategy - Financial Services Leader,  PwC Luxembourg

Mais la décorrélation elle-même est un phénomène plus large et plus ancien. Initialement, l’économie monétaire et des marchés était au service de l’économie réelle pour financer les biens de production. Dans l’économie financière aujourd’hui, les marchés servent les marchés, le capital sert le capital. Ceux qui en ont en profitent, sans nécessairement le réinvestir ou le réinjecter dans l’économie réelle. Une partie l’est, mais pas la totalité.

Quels sont les dangers d’une telle décorrélation?

«Dans une société qui a pour vocation de reventiler les richesses, la déconnexion entre les détenteurs de capitaux et le reste de l’économie peut déclencher de vrais problèmes. On l’a vu plusieurs fois dans l’Histoire, cela ne peut pas durer éternellement. Pour l’instant, la hausse boursière et le niveau très bas des taux d’intérêt ont bénéficié à une relative grande partie de la population, que ce soit pour l’achat de logements ou pour soutenir la consommation.

Mais dans le même temps, les personnes qui avaient du capital ont assemblé encore plus de capital dans des proportions rarement atteintes. Il est bien sûr très difficile de prévoir les conséquences majeures d’un tel phénomène, mais le sujet préoccupe la nouvelle Commission européenne.

Qu’est-ce que le Covid a changé pour la place financière?

«On a découvert un scénario de stress qu’on n’avait jamais envisagé. Dans les entreprises, la plupart des business continuity plans anticipaient une crise ponctuelle ou locale, comme l’impossibilité d’accéder à un bâtiment, par exemple. Mais personne n’avait imaginé jusque-là que tout pouvait être bloqué en même temps.

La crise a permis aux acteurs de la place financière d’accélérer la digitalisation et de mettre en œuvre un remote access aux données et au back-office à grande échelle, avec tous les challenges que cela implique en termes de sécurité.
Olivier Carré

Olivier Carré,  Markets & Strategy - Financial Services Leader,  PwC Luxembourg

La crise a permis aux acteurs de la place financière d’accélérer la digitalisation et de mettre en œuvre un remote access aux données et au back-office à grande échelle, avec tous les challenges que cela implique en termes de sécurité. Ce phénomène ne va pas disparaître. La Commission de surveillance du secteur financier l’a bien compris et travaille d’ailleurs sur une circulaire pour encadrer ces nouveaux usages.

Le Covid s’est-il traduit par davantage de business pour les banques?

«Mécaniquement, oui. Deux phénomènes ont joué. Primo, la volatilité des marchés a fait qu’il y a eu plus de transactions. Du coup, beaucoup de banques ont enregistré des résultats records en termes de revenus transactionnels. Secundo, la crise a boosté tout un nombre d’activités de crédit, de refinancement, de prolongation… Cela ne fait pas toujours du résultat pur ni un résultat net amélioré, mais, globalement, il y a des secteurs qui ont été bénéficiaires, alors que d’autres ont subi et souffert.

La baisse des marchés a généré une baisse des commissions dans la banque privée. Cela peut-il accélérer la concentration à l’œuvre depuis quelques années?

«Non, pas pour les banques qui ont un portefeuille de clients avec des niveaux d’avoirs substantiels et suffisants pour être rentables. Celles qui ont plus de transactionnel ont eu des revenus importants qui ont compensé la perte de revenus sur les actifs. Ça leur a permis d’équilibrer, voire d’être un peu positives.

En revanche, celles qui étaient assises sur une clientèle ou un business model pas suffisamment porteur ont souffert. Nous avons aujourd’hui un schisme de marché entre les bien positionnés et ceux qui ont des problèmes. Le Covid a renforcé les forts et affaibli les faibles.

Qu’en est-il pour le private equity? Le Covid a-t-il permis de dégonfler des valorisations que certains jugeaient excessives avant la crise?

«Le secteur l’espérait, mais cela n’a pas été le cas. Nous avons connu un ralentissement, voire un arrêt complet, des marchés de M&A. Mais, aujourd’hui, pour les firmes impliquées dans ces transactions, sur des IPO ou des placements de titres obligataires, l’activité reprend. Les marchés ont ‘digéré’ le Covid relativement vite. Dans notre clientèle, un nombre important de private equiters recommencent à lancer de nouveaux produits.

Les sociétés vont-elles être tentées de réduire leurs surfaces de bureaux, maintenant qu’elles ont adopté des manières de travailler plus flexibles? Il est encore trop tôt pour le dire.
Olivier Carré

Olivier Carré,  Markets & Strategy - Financial Services Leader,  PwC Luxembourg

Le secteur s’est montré robuste. Et le fait que certaines sociétés dans l’économie réelle connaissent de vrais problèmes et se mettent en quête de nouveaux investisseurs va créer d’autres opportunités que le private equity n’aurait pas eu sans la crise. Il y a de bonnes sociétés affaiblies, voire au bord de la faillite, qui vont intéresser les private equiters.

Et pour le real estate?

«C’est plus compliqué. Il y a une vraie interrogation sur le besoin d’espaces physiques aujourd’hui. Plusieurs grandes enseignes commerciales vont commencer à réduire leurs surfaces parce qu’elles ont découvert pendant le confinement que la vente en ligne a très bien marché. La même question se pose pour l’immobilier de bureaux. Les sociétés vont-elles être tentées de réduire leurs surfaces de bureaux, maintenant qu’elles ont adopté des manières de travailler plus flexibles? Il est encore trop tôt pour le dire, mais nous sommes peut-être à la veille d’un basculement structurel.

Quelles sont les conditions d’un rebond rapide et durable pour la place financière?

«On a d’abord bien géré la crise, tout court. Il n’y a pas eu de rupture de services, de problèmes manifestes avec des prestataires. On a pu fonctionner. C’est la condition de base pour rebondir. Le deuxième critère sera de tirer les bonnes leçons sur les nouvelles façons de travailler. C’est important que le Luxembourg adopte ça. C’est un effort conjoint à fournir, de la part du gouvernement, des autorités de surveillance et du secteur tout entier.

Certains ont cru qu’avec le Covid, l’agenda climatique serait reporté ou mis au second plan. Qu’en est-il aujourd’hui?

«Le pilote de ce programme-là, c’est surtout l’Union européenne, qui s’est montrée très active sur le sujet. L’année 2019 a éclipsé toutes les années précédentes en nombre de textes sur le sujet. Les premiers entreront en vigueur à partir de mars 2021. La Commission a rappelé à plusieurs reprises que le Covid ne ralentirait, ni ne changerait en rien la mise en œuvre du Green Book et, plus largement, de la Climate Law ou de la sustainable finance. Son objectif est de rendre le financement plus cher, voire inaccessible, pour les activités nocives pour l’environnement. C’est une mesure prudentielle structurelle qu’elle est en train de prendre.

On ne peut pas répéter partout que nous sommes les meilleurs pour la finance durable, alors que, par exemple, notre CO 2 footprint n’est pas en ligne avec les objectifs du pacte climatique de Paris…
Olivier Carré

Olivier Carré,  Markets & Strategy - Financial Services Leader,  PwC Luxembourg

Ça devient normatif. Il n’est plus question de changement de mentalité…

«Absolument. Et cela va changer la face de la place financière. La Commission joue une carte assez forte. Elle a imposé une obligation de transparence aux acteurs financiers, mais aussi aux produits financiers et même aux gros investisseurs. Les groupes d’assurances, les fonds de pension vont quelque part être contraints de respecter ces normes-là ou d’en tenir compte dans leurs allocations de capitaux. Le cycle vertueux commence à se mettre en route.

Tout le monde répète que le Luxembourg est très bien placé dans le domaine de la green finance. Est-ce un argument marketing ou disposons-nous de vrais avantages compétitifs?

«Ce n’est pas gagné d’avance. Mais trois éléments jouent en notre faveur. Primo, on est une place financière extrêmement dominante sur ces produits. On a déjà une expérience en la matière. Secundo, on a eu la sagesse d’investir dans des éléments très importants, comme le Luxembourg Green Exchange, qui est aujourd’hui rodé et assure déjà une grosse part de marché des émissions de green bonds. Enfin, le Luxembourg a toujours su s’approprier ces nouveaux sujets et en faire quelque chose relativement vite. Pourquoi ne réussirait-on pas à le faire à nouveau?

Vous avez pourtant commencé votre réponse en disant: «Ce n’est pas gagné d’avance…»

«Oui, car il faut coordonner tout cela. Il faut que le ministère des Finances et, plus globalement, le gouvernement jouent leur rôle. Il faut, en tant que pays, que nous soyons crédibles. On ne peut pas répéter partout que nous sommes les meilleurs pour la finance durable, alors que, par exemple, notre CO2 footprint n’est pas en ligne avec les objectifs du pacte climatique de Paris… Il en va de notre crédibilité collective!»