PLACE FINANCIÈRE & MARCHÉS

Analyse

Y a-t-il une bulle sur les marchés?



Pour Jacques Chahine: «On peut se retrouver avec une nouvelle récession et des profits qui peuvent chuter sévèrement.» (Photo: archives paperJam)

Pour Jacques Chahine: «On peut se retrouver avec une nouvelle récession et des profits qui peuvent chuter sévèrement.» (Photo: archives paperJam)

Dans la chronique financière ce jeudi, le président de la sicav Digital Funds Jacques Chahine commente le niveau élevé du P/E Schiller et les rendements faibles attendus. Il insiste également sur la nécessité d'actions de la BCE et d'une prise de conscience paneuropéenne pour ramener la confiance.

Le professeur Robert Schiller était mercredi dernier le guest speaker de la manifestation annuelle organisée par la Bil. Il est célèbre entre autres pour ses travaux sur l’immobilier et le P/E de Schiller qui normalise les profits sur un cycle de 10 ans ajustés de l’inflation. Sa théorie veut que plus ce P/E est élevé, plus les rendements sur les 10 prochaines années seront faibles. Son niveau actuel, de 25.8x pour le S&P500 est nettement au-dessus de la moyenne historique de 16,6 x. Un participant a fait remarquer que dans l’environnement actuel, les 5% de rendement prédits seraient tout à fait acceptables tellement les investisseurs, à la recherche de rentabilité, n’ont plus rien à se mettre sous la dent. Certains analystes utilisant cette technique calculent que la rentabilité espérée avec ce niveau de valorisation serait de 1,1% sur les 10 prochaines années, dans l’hypothèse d’un retour à la moyenne.

Le niveau actuel de ce P/E n’a été dépassé que par la bulle Internet et avant le Krach de 1929. Il est exact qu’à la veille de la crise des subprimes, il était également supérieur à 26 et a été suivi du plus grand Krach des bourses depuis 1929. Néanmoins, lors de la bulle Internet, il fallut dépasser le niveau de 40x pour assister à la 3e plus forte correction de l’histoire de la bourse. Les multiples «fous» atteints lors de la bulle Internet étaient justifiés à l’époque par un «changement de société». Le niveau actuel est justifié par des taux d’intérêt nuls à court terme ou très faibles même sur 30 ans. L’histoire récente aura quand même donné raison à ceux qui ont cru à l’époque à l’Internet, puisque le marché a largement dépassé ses plus hauts niveaux, mais ils avaient eu raison hélas trop tôt. Le secteur informatique représente maintenant plus de 19% de la capitalisation boursière américaine, alors qu’il ne représente que 3% en Europe. De là à voir une raison du déclin de l’Europe, nous ne sommes pas loin de le croire.

Le P/E de Schiller est à un 4e plus haut historique sur plus de 130 ans

Notre modèle de Prime de risque justifie les prix: sous conditions

Quand on utilise notre modèle de Prime de risque pour valoriser le marché américain, nous ne trouvons pas une vraie bulle, mais nous nous trouvons dans un terrain non vécu en matière de taux et en matière économique. Si un investisseur avait le choix de risquer sur 30 ans un emprunt d’état américain qui rapporte 3% avec les aléas de l’inflation et des fluctuations des taux qui peuvent faire très mal, ou bien acheter des actions dont le dividende est de 2% mais qui croit au rythme de l’économie, soit 2% d’inflation et 2% de croissance, le rendement sur longue période serait de 6% selon la formule de Gordon Shapiro. Cela laisse une Prime de risque, mais pas de grande marge de sécurité. Les failles dans ce scénario, à priori conservateur, sont multiples.

  1. Les taux longs risquent de hausser considérablement
  2. Les bénéfices américains sont au plus haut du cycle et les marges sont également au plus haut. Ils sont donc vulnérables au moindre choc de l’économie
  3. Les signaux de ralentissement se multiplient partout à commencer par l’Eurozone. Cela risque de freiner l’économie mondiale et américaine dans la foulée.
  4. On ne sait pas comment la Fed va se sortir de sa politique monétaire. On constate qu’à la moindre velléité de retour à la normale, le marché est effrayé et la Fed doit rassurer en donnant une nouvelle dose de morphine.
  5. L’Eurozone est un risque systémique avec l’impossibilité de mener une politique commune cohérente.

On peut ainsi se retrouver avec une nouvelle récession et des profits qui peuvent chuter sévèrement.

Ainsi, les politiques monétaires des divers QE à travers le monde ne peuvent réussir que s’ils ramènent la croissance. L’action de la BCE et une prise de conscience paneuropéenne du danger en vue d’agir seront essentielles pour redonner la confiance.

Les résultats du 3e trimestre restent honorables

En pleine période de parution du 3e trimestre, nous avons agrégé l’ensemble des chiffres en temps réel via les bases de données FactSet. Ces chiffres montrent que l’époque de croissance à deux chiffres est bien révolue et qu’on a un peu de mal à réaliser les objectifs affichés. Avec 1/3 des résultats du Russell 3000 parus, les chiffres sont globalement en ligne avec les attentes. L’énorme amende de Bank of America passée dans les pertes est partiellement compensée par les bons chiffres d’Apple et quelques autres financières et technologiques. Sans cette amende, les chiffres seraient supérieurs aux attentes de fin août. Dans la foulée du 3e trimestre, les résultats du 4e ont été amputés de 2,2% et on assiste à un retour à la réalité pour 2015 avec une vague de révisions à la baisse au rythme de trois baisses contre une hausse.

La hausse des profits sur T3 s’affiche à 6,4% et celle de T4 à 7,1% pour une progression de 6,8% pour 2014. La hausse à deux chiffres prévue par le consensus pour 2015 prouve que les analystes et les sociétés n’ont pas encore pris la mesure du ralentissement général des économies.

En conclusion, il nous semble que le marché américain aura du mal à aller beaucoup plus loin tant que la croissance mondiale ne sera pas de retour. Plusieurs facteurs de risque subsistent qui pourraient entraîner une correction. L’investisseur prudent devra rester sur sa montagne de cash, de qualité, en dollars partiellement, en attendant des jours meilleurs. L’investisseur audacieux fera le pari que la politique monétaire finira par sortir l’économie de son marasme.

Pas de révisions déchirantes des profits