Actuellement, certains pays affichent un ratio d’endettement très important et parfois préoccupant. L’année dernière, la France avait ainsi une dette de 116% de son PIB, l’Italie un ratio d’endettement de 155,8%, l’Espagne de 120% et l’Allemagne de 69,8%. Le Luxembourg, pour sa part, affichait un ratio d’endettement de 24,8% et devrait voir sa dette publique atteindre 27% cette année. Un niveau d’endettement obligeant le gouvernement à rester prudent quant aux dépenses et .

Toute la question est donc de savoir si un tel niveau d’endettement est «grave» pour l’économie européenne. Pour y répondre, la Fondation Idea a invité Georges Heinrich, secrétaire général de la Banque de Luxembourg, qui a occupé le poste de directeur du Trésor du Luxembourg de 2009 à 2014.

Au regard des niveaux d’endettement, est-ce que la dette publique en zone euro est préoccupante? 

Georges Heinrich. – «Oui, je le trouve. Du moins, en regardant les chiffres, les évolutions de la dette publique ou encore les simulations de la Fondation Idea sur le sujet. Cela doit interpeller. D’un autre côté, il y a un contexte de taux bas et même des taux négatifs pour certains émetteurs souverains, donc une situation très favorable à l’endettement. Mais il s’agit d’une fenêtre relativement courte à l’échelle de la gestion de la dette publique, qui se fait à des horizons de 10 ans, 15 ans, 20 ans ou encore 50 ans. Il y a une probabilité, à terme, de voir les taux évoluer vers le haut plutôt que vers le bas.

Je rappelle que le point de départ de la crise de la dette souveraine en 2009 se trouvait dans la difficulté de certains États à trouver des financements sur les marchés. Les investisseurs attachent une attention à l’évolution de la dette et aux fondements des économies des différents pays. Autrement dit, le point central reste la confiance. Quand les investisseurs de la dette publique n’ont plus confiance dans la trajectoire à long terme d’une économie ou de l’évolution de l’endettement, ils n’investissent plus dans le refinancement de la dette publique et les problèmes se manifestent, même avec un endettement de 20% ou de 30%. 

Vous avez un exemple? 

«Il faut rappeler la situation de l’Irlande, qui a été emportée par la crise de la dette souveraine alors que le pays possédait une structure économique très comparable à celle du Luxembourg. L’Irlande, avec ses bons fondamentaux économiques, avec ses bonnes statistiques, a été submergée par la vague de la crise de la dette souveraine, car le pays avait un problème avec son secteur financier d’un côté et, de l’autre, il n’arrivait pas à trouver des investisseurs sur le marché de la dette, qui, dans ces conditions-là, n’avaient pas la confiance nécessaire pour financer et refinancer la dette publique. Donc à la question ‘est-ce grave?’, je réponds ‘oui, c’est grave’.

On parle souvent de la nécessité de réduire les dépenses pour réduire la dette…

«Politiquement, la remise en question d’une dépense publique est toujours difficile. On veut réduire des budgets, mais c’est difficilement faisable, d’autant plus qu’il y aura toujours un ministre ou une personne dans un ministère qui expliquera que la dépense en question fait plus de sens que de faire des réductions budgétaires, et qu’il faut même augmenter cette dépense. En général, toutes les dépenses publiques font du sens dans la vision politique du ministre qui fait la dépense. En fin de compte, c’est une question d’arbitrage. Je veux bien que l’on identifie la dépense publique comme un levier pour résoudre la problématique de l’endettement, mais je n’y crois pas.

Certains proposent d’annuler purement et simplement la dette. Est-ce une solution viable? 

«En caricaturant, cette solution est celle de l’alchimiste moderne. Vous savez, cet alchimiste essayant de mélanger du sable, du cuivre et autres pour créer de l’or? Annuler la dette, c’est faire l’inverse de l’alchimiste. C’est prendre de l’or pour le transformer en une chose sans valeur. On a fait des dépenses réelles, on a donné de l’argent à des entreprises et des ménages qui ont fait des dépenses réelles, puis on annule tout. On pourrait se dire que l’idée est attrayante, mais je ne pense pas qu’il s’agisse d’une bonne solution. Je ne dis pas qu’il ne faut pas le faire, mais si on opte pour cette solution, il faut être tout à fait transparent sur les effets économiques à court et à long terme, notamment sur les effets redistributifs d’une telle approche. Si on annule la dette qui a été achetée par des investisseurs privés, ils ont quand même acheté une dette pour recevoir à la fin un remboursement. On peut considérer que les investisseurs sont des banques et que l’on peut prendre aux banques. Pourquoi pas? Mais il y aura des effets sur la chaîne de transmission économique. 

Aujourd’hui, la Banque centrale achète beaucoup de dettes et approvisionne en contrepartie l’économie réelle avec des liquidités. Alors, pourquoi ne pas annuler la partie de la dette achetée par la Banque centrale? C’est possible, mais encore une fois, il faut analyser les effets. La Banque centrale reste une banque avec un compte de résultat, un passif et un actif. Pour faire simple, si le bilan de la Banque centrale se détériore, il y aura un risque de ne pas réintégrer certaines recettes dans les différents budgets des États membres. De plus, si vous détériorez trop le bilan d’une banque centrale, il y aura un problème au niveau du taux de change. Donc pour la zone euro, si l’euro est sous pression, à terme, la compétitivité externe sur la zone euro va en souffrir. Concrètement, c’est le niveau de vie de l’ensemble des citoyens qui va être touché. En exagérant volontairement, en annulant la dette, il serait encore plus intéressant d’annuler les impôts in fine. Si je peux emprunter pour me financer puis annuler la dette, autant annuler les impôts, politiquement cela serait plus intéressant. 

Pour revenir au Luxembourg, est-ce qu’une dette de 30% est vraiment dangereuse alors que d’autres pays arrivent à soutenir un ratio d’endettement de 80%, 100% et même 120%? 

«J’invite à lire le livre ‘The Economics of Monetary Integration’ de Paul De Grauwe, qui explique comment on est arrivé au chiffre de 60%, qui est le ratio d’endettement plafond du pacte de stabilité. Un chiffre qui arrangeait politiquement et économiquement un pays, l’Allemagne. Ce paramètre était convenable pour ce pays, et les autres, dans le cadre d’un compromis général, se sont alignés dessus. 60%, pour certains pays, ce n’est pas forcement pertinent, car ils peuvent soutenir facilement 80% à 100% de ratio d’endettement. Mais pour d’autres, le niveau prudent de l’endettement est en dessous de 60% du PIB, et le Luxembourg en fait partie. 

Pourquoi? 

«Selon mon expérience, j’ai rencontré des investisseurs qui achètent de la dette souveraine et ils ont des considérations liées à la liquidité d’un titre. D’un côté, l’investisseur recherche de la qualité. Le Luxembourg en dispose, avec notamment une notation triple A. D’un autre côté, les investisseurs recherchent surtout de la liquidité. Le Luxembourg a toujours ce désavantage d’avoir un faible niveau d’émission, c’est un petit pays. Il dispose d’un titre de très bonne qualité, mais pas très liquide. Ce n’est donc pas aussi facile que cela de revendre un titre luxembourgeois sur le marché secondaire, contrairement à un titre français, allemand ou américain, plus standard. Donc le Luxembourg est face à ce dilemme. Pour avoir plus de liquidité, il devrait émettre beaucoup plus de dettes. Mais émettre plus de dettes, c’est mettre en péril la qualité du titre et du triple A. Est-ce que le seuil de soutenabilité de la dette luxembourgeoise est à 30%, à 40% ou à 55%? Je ne le sais pas. Ce n’est pas le fruit d’une réflexion scientifique. À nouveau, je reprends l’exemple de l’Irlande. Sa dette est passée d’un ratio d’endettement inférieur à 30% à une dette de plus de 100% en moins de trois ans. La dette publique peut monter très vite. La réduire ne prend généralement pas trois ans, mais plutôt trente ans.»