Macro
À la fin de l’été, nous avons atteint un point critique: les indicateurs avancés se trouvaient à des niveaux qui, historiquement, ont toujours auguré une récession sur les marchés développés. En effet, dans l’histoire récente, l’inversion de la courbe des taux du Trésor américain a le plus souvent été suivie d’une récession. Si la récession semble certes toujours probable, elle n’est toutefois pas acquise. En effet, nous croyons en un ralentissement plus subtil, qu’il y ait croissance faible, mais positive ou croissance modérée, mais négative.
En termes historiques, lorsque notre indicateur de récession propriétaire pour les États-Unis atteindra 30%, il est probable qu’une récession se produira – nous avons atteint 24% en septembre, mais ce risque est maintenant en voie de stabilisation. En l’état actuel des choses, peu importe que nous entrions en récession, car elle sera vraisemblablement superficielle. L’Allemagne, par exemple, a évité de justesse la récession cette année et nous n’observons aucun signe de panique sur les marchés, du moins tant que le chômage demeure faible.
Les tendances de croissance séculaires offriront des opportunités à long terme, que la croissance soit légèrement positive ou négative.
Dans notre scénario de base, une accélération de la croissance est peu probable et il est tout aussi improbable d’assister à une profonde récession. Dans cet environnement, la dimension de «long terme» – que ce soit sur les marchés d’actions ou d’obligations – prend tout son sens. La géopolitique continue de déconcerter les investisseurs, alors que les guerres commerciales et le Brexit grondent dans un contexte de fin de cycle économique, mais les tendances de croissance séculaires offriront des opportunités à long terme, que la croissance soit légèrement positive ou négative.
En tant qu’investisseurs, il nous faut évoluer sur le fil tendu entre ces deux scénarios et, assurément, notre positionnement actuel en matière d’allocation d’actifs – résolument neutre – nous ouvre toutes les portes.
L’effervescence
De l’effervescence? Où ça? Ou, plus précisément, quels sont les facteurs susceptibles de brouiller les cartes? Les échanges commerciaux ont fait la une des journaux, mais mon attention se porte sur un autre constat: les troubles civils, qui éclatent partout dans le monde, même si les raisons en sont très différentes d’une région à l’autre.
Au début de 2019, les manifestations de Gilets jaunes en France, focalisées sur les mesures d’austérité du gouvernement, ont gagné en importance. Nous avons vu des manifestations à Hong Kong qui risquent d’exacerber les tensions entre les États-Unis et la Chine. Nous avons également été témoins de troubles au Chili et d’une crise bancaire au Liban. Et il existe bien d’autres exemples dans le monde, y compris le regain de tensions géopolitiques entre l’Iran et les États-Unis.
La question à se poser est celle-ci: les manifestations qui ont l’inégalité comme facteur majeur atteindront-elles un point de basculement?
L’exacerbation des inégalités procède en partie de forces structurelles, comme le sous-emploi (la hausse des contrats zéro heure et une force de travail davantage flexible), l’effondrement des adhésions syndicales, la technologie et la disruption.
L’exacerbation des inégalités procède en partie de forces structurelles, comme le sous-emploi (la hausse des contrats zéro heure et une force de travail davantage flexible), l’effondrement des adhésions syndicales, la technologie et la disruption. La réaction à ces forces structurelles est primordiale et pourrait même conduire à un renversement de la mondialisation (étant donné que la mondialisation a permis aux entreprises de s’approvisionner en main-d’œuvre bon marché aux quatre coins du globe). Ce thème a d’ailleurs été exploité par Donald Trump, qui a axé sa campagne électorale sur des politiques protectionnistes conçues pour séduire la main-d’œuvre nationale, dans les secteurs de l’acier et de l’automobile en particulier. La guerre commerciale menée par Trump possède la même saveur populiste.
Le chômage demeure modéré et, pourtant, les troubles ne faiblissent pas. Si nous devions essuyer une récession et si le chômage devait augmenter, la réaction des citoyens pourrait être vigoureuse. Il faut probablement s’attendre à ce que les troubles civils actuels entraînent un changement de politique ciblant des groupes démographiques spécifiques, mais qui, à terme, se fera aussi au détriment des rendements des investissements et de la rentabilité des entreprises.
Marchés, thèmes et opportunités
Que signifie tout cela pour les marchés et notre positionnement ? Les issues potentielles en 2020 sont très variées, ce qui justifie des biais d’allocation plus restreints que dans les phases moins avancées du cycle, ne serait-ce que parce que les fins de cycle sont généralement plus volatiles. La diversification est la clé dans ce contexte d’incertitude persistante et significative.
Nous sommes d’avis que les tendances de croissance séculaires vont générer des opportunités d’investissement. Le tout est de pouvoir identifier les entreprises de qualité offrant des rendements intéressants et pérennes à des valorisations raisonnables, ces entreprises qui épouseront les tendances qui dominent l'économie: de l’informatique du cloud à l’évolution démographique, en passant par les entreprises économes en capital. Il en existe dans tous les secteurs et partout dans le monde, les 10% d’entreprises les plus performantes s'arrogeant 80% des bénéfices économiques.
Le chiffre d’affaires mondial des services de cloud public est passé de 182 milliards USD en 2018 à un montant estimé de 214 milliards USD en 2019 et devrait atteindre 331 milliards USD d’ici 2022.
Le chiffre d’affaires mondial des services de cloud public est passé de 182 milliards USD en 2018 à un montant estimé de 214 milliards USD en 2019 et devrait atteindre 331 milliards USD d’ici 20221, soutenu par des entreprises en pleine croissance comme Alibaba en Chine ou AWS et Azure aux États-Unis. Pour ce qui est de la démographie, il suffit de voir à quelle vitesse la population asiatique se développe (la classe moyenne dépasse aujourd’hui 50% de la population totale) ou d’en analyser la composition par tranche d’âge (les sociétés vieillissent et la demande en produits et services évolue en conséquence).
Nous observons que les entreprises économes en capital qui offrent un rendement élevé du capital investi (comme Aon, IHS Markit et RELX) se multiplient, de même que celles qui dégagent un rendement peu élevé ou inexistant. Ceci s’explique par la croissance des entreprises orientées vers les services ou fondées sur la connaissance qui sont très peu capitalistiques mais qui fournissent des services essentiels à des entreprises établies, comme la simulation et l’analyse informatiques. Dans le même temps, l’innovation disruptive s’accélère et les forces concurrentielles érodent beaucoup plus vite les rendements de certaines entreprises.
Analysons maintenant les marchés actions sous l’angle régional. Nous avons déjà parlé des États-Unis, qui sont plus chers que d’autres régions, mais qui ont un potentiel de croissance plus élevé. L’Europe est moins chère, mais elle est aux prises avec un système bancaire en difficulté. Au Japon, les valorisations indiquent que certains secteurs sont bon marché, mais le pays pâtit d’une tendance démographique qui, même si elle devrait évoluer à long terme, ne pourra certainement pas changer assez vite pour que nous puissions en profiter en 2020.
Les marchés émergents recèlent intrinsèquement plus de croissance que d’autres régions à long terme et le développement des classes moyennes en Asie (en particulier en Inde) est prometteur.
Il en va de même en Chine, où la croissance a indéniablement ralenti. Ce n’est pas un problème en soi, car une croissance plus faible devrait être plus durable. Avec un taux de croissance d’environ 6%, la consommation pourra demeurer intéressante, mais les investissements en immobilisations pourront se révéler plus volatils. En effet, la consommation a invariablement contribué au PIB chinois ces dernières années et nous ne pensons pas qu’une récession industrielle va ternir cette relation à court terme, en dépit des pressions pesant depuis peu sur certains segments (les ventes automobiles par exemple).
Les marchés émergents recèlent intrinsèquement plus de croissance que d’autres régions à long terme et le développement des classes moyennes en Asie (en particulier en Inde) est prometteur. Reste que sur le plan régional, nous privilégions les États-Unis, qui abritent un grand nombre d’entreprises disposant d’un bon potentiel de croissance. Il serait donc bien mal venu de sous-pondérer ce marché.
S’agissant des obligations, l’incertitude persistante suggère que les opportunités seront aussi difficiles à trouver que dans l’univers actions, mais les investisseurs devraient à nouveau se tourner vers les valeurs refuge ou de qualité. Elles auront beau être rares, compte tenu du pourcentage d’obligations affichant des rendements nuls ou négatifs, mais, comme pour les actions et d’autres classes d’actifs, notre capacité de recherche nous confère un avantage concurrentiel et nous instille la confiance dont nous avons besoin pour rester sur le fil et gérer les évolutions du marché au profit de nos clients. Nous continuons ainsi de surpondérer le crédit sans rien perdre de notre tendance à privilégier les sociétés de qualité, qui demeurent pour nous un axe d’investissement constant.
Voilà une dizaine d’années que nous évoluons sur ce fil au gré des risques haussiers et baissiers. Nous nous en écarterons certainement à un moment ou à un autre mais, pour l’heure, nous estimons qu’il y a de fortes chances pour que nous continuions de suivre la voie d’une inflation, d’une croissance et de taux d’intérêt stables mais faibles.
1 «Gartner Forecasts Worldwide Public Cloud Revenue to Grow 17.5 Percent in 2019», Gartner, 2 avril 2019.