PLACE FINANCIÈRE & MARCHÉS — Marchés financiers

CHRONIQUE DES CHEFS ÉCONOMISTES

Une stratégie risquée de désendettement des États



Alexandre Gauthy, macroéconomiste chez Degroof Petercam Luxembourg. (Photo: Patricia Pitsch/Maison Moderne)

Alexandre Gauthy, macroéconomiste chez Degroof Petercam Luxembourg. (Photo: Patricia Pitsch/Maison Moderne)

Force est de constater que l’endettement public des pays développés reste historiquement élevé, en partie à cause des mesures budgétaires qui ont été prises pour remédier à la dernière crise financière. Cet endettement public gigantesque peut être handicapant lorsque la prochaine récession surviendra, car il limite la marge de manœuvre budgétaire future des États. Il serait donc préférable de réduire ce fardeau.

La dette publique, qui est l’accumulation des déficits budgétaires passés, est mesurée par rapport à la richesse annuellement créée.

La dette publique de la zone euro est passée de 65% du PIB en 2007 à 92% en 2014, avant de baisser à 84% en 2019 grâce aux programmes d’austérité mis en place dans les pays du sud et au surplus budgétaire allemand et néerlandais. La dette publique brute américaine a également progressé depuis 2007 et stagne à un niveau élevé depuis 2013.

Le vieillissement de la population dans le monde développé risque à l’avenir de peser lourdement sur le budget des États, au travers des dépenses de retraites et de soins de santé. Et plus l’endettement progresse, plus la charge de la dette est difficile à supporter, toute autre chose restant égale par ailleurs. Fort heureusement, nous n’en sommes pas encore là.

Les États peuvent explorer plusieurs pistes pour se désendetter. Une première solution, qui est la plus douloureuse pour les créanciers de l’État, consiste à ne pas rembourser une partie de la dette. Dans le même ordre d’idées, l’État peut contraindre ses créanciers à rallonger l’échéance des remboursements. Certains créanciers ont ainsi par le passé été forcés de renoncer à leur dû, l’État étant manifestement devenu incapable d’honorer ses échéances. Ce fut le cas de la Grèce en 2015, de la Russie en 1998, etc.

Le ratio d’endettement public peut également diminuer grâce à une croissance économique élevée qui accroît la base imposable de l’État, et donc favorise le désendettement.
Alexandre Gauthy

Alexandre Gauthy,  macroéconomiste chez Degroof Petercam Luxembourg

Un État peut également alléger sa dette en diminuant ses dépenses et/ou en augmentant ses recettes, dont l’impôt constitue la majeure partie. Cette voie de désendettement est évidemment impopulaire. C’est cette mesure qui a été mise en place dans les pays du sud de la zone euro au lendemain de la crise de la dette souveraine de 2010-2011. Il s’agit de l’austérité budgétaire. Un des problèmes soulevés est que cette politique peut freiner la croissance économique des pays qui la mettent en œuvre.

Le ratio d’endettement public peut également diminuer grâce à une croissance économique élevée qui accroît la base imposable de l’État, et donc favorise le désendettement. Si une croissance économique plus vigoureuse est souhaitable, la décélération de la croissance démographique ainsi que la faiblesse des gains de productivité constituent des freins à la croissance économique future.

Enfin, de manière plus subtile, des taux d’intérêt bas combinés à une inflation positive constituent également une piste souvent favorisée. Dans ce cas de figure, la charge de la dette baisse au fur et à mesure que les dettes existantes sont refinancées à taux réduits.

Depuis des années, les banques centrales des pays développés (BCE, Fed…) maintiennent des taux d’intérêt à des niveaux extrêmement bas dans le but de générer de l’inflation. Or, malgré leurs nombreuses tentatives, l’inflation du monde développé reste obstinément faible.
Alexandre Gauthy

Alexandre Gauthy,  macroéconomiste chez Degroof Petercam Luxembourg

De plus, l’inflation ronge la valeur réelle des dettes contractées précédemment. Il semblerait que cette stratégie soit celle privilégiée aujourd’hui. Depuis des années, les banques centrales des pays développés (BCE, Fed…) maintiennent des taux d’intérêt à des niveaux extrêmement bas dans le but de générer de l’inflation. Or, malgré leurs nombreuses tentatives, l’inflation du monde développé reste obstinément faible.

Aussi bien la Fed que la BCE ont communiqué récemment qu’elles accepteraient une hausse annuelle des prix à la consommation temporairement supérieure à leur cible de 2%, dans l’optique de compenser le manque d’inflation passé. Ces nouvelles discussions, qui ajoutent un aspect symétrique à l’objectif d’inflation des banques centrales, suggèrent que les taux courts pourraient rester inchangés à ces niveaux très bas, alors même que l’inflation réapparaitrait.

Cette stratégie de désendettement constitue en quelque sorte une taxe invisible sur l’épargne et la consommation. Elle est la solution la moins douloureuse pour diminuer substantiellement le niveau d’endettement public, mais comporte des risques à long terme. Les taux d’intérêt réels négatifs – une situation dans laquelle l’inflation est plus élevée que les taux d’intérêt – conduisent immanquablement à des déséquilibres macroéconomiques et à une distorsion du prix de certains actifs financiers.

Lorsque les banques centrales jugeront que les risques pour l’économie émanant de leurs décisions monétaires dépasseront largement leurs effets bénéfiques, elles n’auront d’autre choix que d’ajuster leur politique monétaire. Ce moment sera douloureux pour certaines classes d’actifs.
Alexandre Gauthy

Alexandre Gauthy,  macroéconomiste chez Degroof Petercam Luxembourg

Les bénéficiaires de cette politique des banques centrales sont principalement les détenteurs d’actions et d’immobilier, dont les prix réagissent positivement à la baisse des taux d’intérêt réels. Ce contexte de taux d’intérêt réels négatifs devrait prévaloir dans les prochaines années.

Cependant, lorsque les banques centrales jugeront que les risques pour l’économie émanant de leurs décisions monétaires dépasseront largement leurs effets bénéfiques, elles n’auront d’autre choix que d’ajuster leur politique monétaire. Ce moment sera douloureux pour certaines classes d’actifs.

Mais pour l’instant, en l’absence d’indication claire de leur part allant dans ce sens, le statu quo reste le scénario le plus probable.