Prenez les cinq plus grands acteurs technologiques aux États-Unis, Amazon, Google, Microsoft, Apple et Facebook, puis rajoutez les deux géants chinois, Tencent et Alibaba, et vous vous retrouvez avec un groupe de sept entreprises qui compte pour 8,67% de la capitalisation boursière du MSCI All-world (fin août 2018). En fait, ils représenteraient collectivement le second plus important marché actions du monde. Pour cette année uniquement, ces entreprises devraient annoncer un chiffre d’affaires en hausse de plus de 200 milliards de dollars et un bénéfice de 40 milliards supplémentaires. Chacune d’entre elles dépense actuellement quelque 100 milliards de dollars par an dans la recherche et le développement et les investissements, augmentant ainsi leur avantage concurrentiel et leur puissance future.
Mais cet avantage concurrentiel comporte un inconvénient de taille: la force d’érosion de la création destructrice, où le capitalisme se détruit finalement lui-même en inventant de nouveaux moyens de faire les choses. Ce phénomène bien connu semble se développer plus rapidement que jamais, réinventant la chaîne de valeur en même temps, comme le démontre Google qui est en train de s’inviter sur le marché des véhicules autonomes en lançant son service de transport à la demande. Google a déjà engrangé 80.000 commandes de véhicules, un nombre non négligeable si on le compare aux 13.500 taxis jaunes de New-York.
Un réel potentiel économique est ainsi créé, l’énorme trésorerie qui a été amassée servant au développement de nouvelles idées et à l’application de la technologie à de nouveaux domaines, générant ainsi un avantage concurrentiel supplémentaire.
Pour l’instant, on ne sait pas comment Google compte commercialiser le système d’exploitation des véhicules autonomes. Mais, à supposer qu’il le vende 3.000 dollars, comparé aux 27.000 dollars qu’il faut débourser en moyenne pour acheter une voiture aux États-Unis, c’est toute la chaîne de valeur du secteur automobile qui serait balayée, et tout ça sans avoir jamais produit la moindre voiture. On voit bien dans quelle mesure les marges bénéficiaires que nous observons généralement dans les différents secteurs industriels sont vouées à évoluer dans un avenir proche.
Alors, comment incorporer ces thèmes dans une stratégie investie en actions globales? Nous recherchons des entreprises disposant de barrières à l’entrée, ainsi que d’un avantage concurrentiel qui leur permettent de générer des rendements supérieurs à la moyenne sur les montants investis dans l’entreprise. Nous recherchons également des entreprises bien gérées, capables de réinvestir leur flux de trésorerie dans la société afin de soutenir la croissance, le chiffre d’affaires et les bénéfices et atteindre des niveaux nettement supérieurs à la moyenne du marché.
Depuis 1995, le style d’investissement «growth» (valeurs de croissance) a surperformé le style «value» (valeurs décotées) de 48%, l’essentiel de cette surperformance ayant été généré depuis la crise financière mondiale (CFM). Il y a de très bonnes raisons à cela: premièrement, le coût du capital a pratiquement été ramené à zéro au cours de la CFM. Deuxièmement, les entreprises de croissance doivent avoir des bénéfices de longue durée, avec des actifs de longue durée qui surperforment à mesure que le coût du capital diminue. Troisièmement, le modèle des bénéfices de l’indice MSCI All-country depuis la CFM montre que, malgré un rebond des bénéfices après le choc, ceux des entreprises moyennes n’ont en fait pas progressé d’un iota. Et quatrièmement, les bénéfices du secteur technologique ont signé une nette croissance, avec une surperformance actuellement mue par les fondamentaux plutôt que par les valorisations, en partie en raison du coût du capital de référence dans les actifs de longue durée.
Identifier les valeurs de croissance de qualité par rapport au marché.
Claude Ewen, sales director Luxembourg pour Columbia Threadneedle Investments
Notre philosophie a toujours été de tenter d’identifier les valeurs de croissance de qualité par rapport au marché. Et, en effet, nous surpondérons nettement la technologie depuis quelques années en raison de l’avantage concurrentiel énorme qu’apporte l’innovation. En substance, nous cherchons à savoir si une entreprise dispose d’un avantage concurrentiel durable, quel type de croissance cumulée des bénéfices elle peut générer et si tout cela a été pris en compte dans le cours de l’action sur une période trois à cinq ans. En tant que gérant, si vous n’allez pas dans ce sens, vous ne pourrez pas surperformer.
Dans ce contexte d’accélération de la destruction créatrice, dans et en dehors du secteur technologique, les perdants au niveau des titres individuels pourraient être plus nombreux que par le passé. Tout cela donne un éclairage intéressant sur la question de l’investissement value/growth. Sur 10 actions que détient un gérant de type «value», sept ou huit vont peut-être continuer à sous-performer l’indice de référence, tandis que deux ou trois reviendront à la moyenne et c’est ce retour à la moyenne qui fait que ces valeurs sont intéressantes et peuvent souvent proposer des rendements significatifs.
Toutefois, l’accélération de la création destructrice pourrait bien aggraver les pertes pour les valeurs décotées qui ne parviennent pas à opérer un retour à la moyenne du marché. Comme nous avons pu le constater lors de la CFM, les stratégies «value» ne portent pas leurs fruits si les cours n’opèrent pas un retour vers la moyenne. Ce scénario démontre l’importance d’une approche de gestion dynamique lorsqu’il s’agit de distinguer les gagnants des perdants.
Nous tablons sur une transformation radicale des chaînes de valeur et sur l’accélération de l’érosion des marges bénéficiaires traditionnelles.
Claude Ewen, sales director Luxembourg pour Columbia Threadneedle Investments
Il est juste de dire que l’impact économique de la CFM a été l’un des principaux moteurs de la surperformance des valeurs de croissance de qualité par rapport aux valeurs décotées ces dix dernières années. Mais l’avènement de l’intelligence artificielle semble plus important encore. Alors qu’elle s’étend à d’autres secteurs et que les avantages concurrentiels qui en résultent deviennent plus durables, nous tablons sur une transformation radicale des chaînes de valeur et sur l’accélération de l’érosion des marges bénéficiaires traditionnelles. Si un tel scénario se réalisait, on pourrait bien connaître, et pour longtemps, la défaillance du phénomène de retour à la moyenne.
N’en doutez pas, les secteurs et les entreprises qui n’adopteront pas des technologies innovantes seront clairement en situation de désavantage concurrentiel par rapport à ceux qui le font. La capacité des gérants à identifier les gagnants et à écarter les perdants est devenue plus importante que de surperformer durablement.