Qu’attendons-nous de la Fed américaine et de la Banque centrale européenne d’ici la fin de l’année?
Alexandre Drabowicz. — «Nous nous attendions à quatre baisses de taux qui ont effectivement eu lieu en 2024. Nous prévoyons deux autres baisses en 2025, de sorte que le niveau supérieur de la fourchette passera de 4,5% à 4,0% — contre trois attendues par le marché — et deux autres en 2026.
Nous estimons que le processus de désinflation n’a pas été stoppé mais seulement reporté en raison des tarifs douaniers, notre prévision globale étant fixée à 2,9% en 2025. Nous sommes réconfortés par le récent discours du gouverneur de la Fed, M. Powell, lors de la dernière réunion du FOMC, qui a déclaré que le pic d’inflation pourrait être temporaire et qu’il devrait reprendre sa tendance à la baisse. La Fed peut donc se concentrer sur la croissance et le plein emploi tout en envisageant de nouvelles baisses de taux d’intérêt.
L’enquête sur le sentiment des consommateurs de l’Université du Michigan indique que les consommateurs considèrent l’inflation comme importante, mais ce n’est pas ce que l’on observe dans les données concrètes. L’indice de truflation publié par la Fed de Saint Louis affiche, je crois, une tendance à la baisse qui nous conforte dans notre scénario. La trajectoire vise une normalisation de la politique monétaire de la Fed.
Qu’en est-il du timing?
«Nous pourrions assister à une réduction de la Fed avant l’été et à une autre pendant l’été. Si la normalisation se confirme [au second semestre], je pense que la Fed aura la possibilité de procéder à d’autres réductions en 2026.
Que devons-nous attendre de la Banque centrale européenne?
«Nous avons déjà obtenu deux baisses de la BCE. Nous nous attendions à cinq réductions cette année pour atteindre 1,75%, le taux terminal. En février, la BCE a publié une étude selon laquelle le taux neutre de la BCE — une politique monétaire qui n’est ni accommodante ni restrictive — est évalué entre 1,75% et 2,25%.
Nous pensons que l’inflation en Europe restera contenue, et nous pensons que les dépenses d’infrastructure et de défense ne seront pas inflationnistes. D’une part, les dépenses de défense ne sont pas prises en compte dans l’IPC. En ce qui concerne les infrastructures, nous pourrions même affirmer qu’elles sont désinflationnistes car elles peuvent accroître la compétitivité et faire baisser les prix de l’électricité.
La BCE ayant revu à la baisse ses prévisions de croissance en 2025, elle peut se permettre de réduire davantage les taux d’intérêt car les dépenses supplémentaires en matière de défense et d’infrastructures ne se feront ressentir qu’en 2026.
Les droits de douane pourraient-ils avoir des effets multiplicateurs et différés sur l’inflation à mesure qu’ils sont intégrés dans la chaîne d’approvisionnement?
«C’est un risque. Contrairement à son premier mandat, Trump fait tapis au début de son second mandat. Reste à savoir si les tarifs seront négociés avec des exemptions ou non. Une partie des droits de douane sera absorbée dans les marges, une autre partie par les producteurs américains, tandis que les devises y contribueront également. Il est clair qu’il y aura un impact sur les consommateurs américains.
Trump a choisi l’approche maximaliste sur les tarifs douaniers pour soutenir les négociations mais clôturera les discussions avec une approche pragmatique. Comme Trump ne veut pas créer un pic d’inflation, il faut s’attendre à un focus sur le soutien à l’économie, les mesures fiscales et les investissements pour relancer la croissance.
L’accroissement de l’endettement aux États-Unis et, même maintenant, en Allemagne suite à l’annonce de son récent plan de dépenses, commencera-t-il à impacter les bons du Trésor américain à 10 ans?
«Le secrétaire au Trésor américain Bessent et Trump sont extrêmement sensibles à l’évolution des taux d’intérêt à 10 ans étant donné le coût extrêmement élevé de l’endettement. Plus que le S&P 500. Avec un endettement de 36.000 milliards de dollars, les charges d’intérêt, 1.000 milliards de dollars, ont dépassé les dépenses de défense aux États-Unis. Nous avions l’habitude de parler d’un put Trump sur le S&P 500. Il s’agit désormais d’un put sur les bons du Trésor à 10 ans. Ils sont passés de 4,75% en janvier à 4,20% aujourd’hui.
C’est une bonne nouvelle d’observer que M. Bessent se concentre sur la garantie d’un coût raisonnable de la dette avant les mesures de relance budgétaire prévues. Nous avons vu le contraire en Europe avec l’annonce d’un budget européen de la défense alors que l’Allemagne a rapporté séparément de nouvelles dépenses en matière de défense et d’infrastructure.
Les obligations allemandes ont augmenté de 50 points de base, la plus forte hausse depuis la réunification de l’Allemagne, à la suite de ces annonces. Pourtant, l’augmentation de la dette allemande ne devrait pas être une source d’inquiétude. Sans modifier le fameux frein à l’endettement de 0,35% du budget allemand, l’intention était de passer de 60% du PIB à 40% d’ici à 2050. En tenant compte des nouvelles dépenses, la dette devrait atteindre 70% du PIB d’ici 2030, un niveau raisonnable pour une économie aussi importante.
C’est une excellente nouvelle pour le reste de l’Europe; toutefois, la marge de manœuvre du reste de l’Europe en ce qui concerne les dépenses de défense supplémentaires est moins évidente. La récente revalorisation des obligations a offert des opportunités d’achat en Europe, car nous ne craignons pas trop que la situation se dégrade.
Depuis le début de l’année, les actions non américaines ont surperformé les actions américaines, une évolution raisonnable compte tenu de l’écart important entre leurs valorisations à l’horizon 24 ans, de l’incertitude et des dommages probables que les droits de douane infligeront aux États-Unis. Cependant, les marchés boursiers non américains ne sont-ils pas trop complaisants, étant donné qu’un ralentissement de l’économie américaine les affectera également?
«Comme beaucoup, nous étions dans le camp de l’exceptionnalisme américain en 2024. La surpondération des actions américaines étant si élevée à la fin de l’année, il n’est pas surprenant qu’un changement de politique puisse modifier la perception de l’économie américaine. L’exceptionnalisme américain suscite de plus en plus de doutes, mais il n’est pas remis en question.
En ce qui concerne l’Europe, nous sommes passés à un état d’esprit d’“espoir”. Il n’est pas anodin que sa surperformance — en euros — ait atteint 15 à 18% par rapport au S&P 500. Nous n’avons jamais vu un tel écart de surperformance en début d’année. En euros, l’Euro Stoxx est à +10% et le S&P 500 à -7%.
Les investisseurs étrangers ne sauveront pas le marché des actions chinoises. Il faut d’abord et avant tout que les Chinois eux-mêmes le fassent.
Au 4T24, la croissance des bénéfices en Europe était de 2% alors qu’elle était de 12% aux États-Unis. Il reste à voir si la croissance des bénéfices des entreprises européennes suivra l’évolution de leurs actions. Tout le monde imaginait que l’Asie et, en particulier, la Chine supporteraient le poids des droits de douane. Pourtant, la Chine était bien mieux préparée au nouveau mandat de Trump pour absorber les droits de douane, car elle a stimulé son économie en octobre 2024 grâce à une certaine capacité budgétaire et à la mise en œuvre de réformes structurelles.
Cela s’est traduit par un marché boursier fort, stimulé par les entreprises technologiques et par l’augmentation des ventes au détail et de la production industrielle. Pour la première fois depuis près de trois ans, les ventes et les prix de l’immobilier résidentiel sont en hausse.
Un effet de richesse en jeu pour les consommateurs chinois?
«Exactement. Le président Xi a compris qu’il ne pourra pas créer de richesses par le biais du marché immobilier. Il vise plutôt la croissance économique et l’augmentation de la valeur des actions pour créer de la richesse. Sur les différents stimuli annoncés par l’État, il a autorisé des rachats d’actions financés même par la banque centrale.
Les investisseurs étrangers ne sauveront pas le marché des actions chinoises. Cela doit venir avant tout des Chinois eux-mêmes.»
Cet article a été rédigé initialement en anglais, traduit et édité pour le site de Paperjam en français.