La victoire sans appel de Donald Trump aux présidentielles américaines de novembre rebat les cartes de l'année 2025. Le scénario de soft landing envisagé jusqu'ici aux États-Unis devrait céder la place à celui d'une reflation, l'an prochain. Du reste, la croissance de la première économie mondiale, qui a soutenu le reste du monde ces dernières années, devrait être plus protectionniste. L'Europe et la Chine vont devoir s'accommoder de cette politique qui risque de peser sur leurs perspectives de croissance et d'inflation en raison du ralentissement de la demande extérieure. Au-delà, le contexte géopolitique (Ukraine et Moyen-Orient) pourrait être de nature à créer des vents contraires pour l'ensemble de l'environnement macroéconomique mondial.

L'exceptionnalisme américain

Politique budgétaire expansive et hausse des droits de douane seront, à première vue, les pièces maîtresses de la politique économique du second mandat de Trump. Mais alors que l'économie se porte bien (consommation robuste, solidité bilancielle du secteur privé, taux de chômage faible), ces mesures qui réduisent le risque de récession, augmentent à contrario le risque d'une hausse franche de l'inflation. Nous estimons que les droits de douane envisagés (60 % pour la Chine et 20 % pour le reste du monde) sont des taux maximalistes servant de base de négociations. De sorte qu'ils pourraient être, in fine, bien inférieurs aux anticipations.

Sur le front budgétaire, l'extension de la loi sur les réductions d'impôts et les emplois (Tax Cuts and Jobs Act - TCJA) par la nouvelle administration devrait porter le déficit à un niveau exceptionnel de 8 % du PIB. Si cela avantagera assurément la croissance du PIB nominal sur l'année à venir, la viabilité d'une telle orientation est discutable à plus long terme. En particulier, si la politique sur les barrières douanières s'avère agressive, le risque de stagflation grandit d'autant sur les trimestres à venir. En outre, la réduction du solde migratoire serait de nature à freiner la croissance tout en entraînant les salaires et l'inflation des services dans une spirale haussière.

À la lumière de ces mesures de soutien, le risque de récession est bel et bien écarté… Sauf si la Fed poursuit son cycle d'assouplissement. Et, le taux final probable de celui-ci est aujourd'hui plus élevé qu'avant les élections. Nous estimons, dans ces conditions, que la détente monétaire se poursuivra sous une forme ou sous une autre jusqu'aux premiers effets des mesures annoncées (droits de douane, immigration, politique fiscale).

Le défi structurel de l'Europe

Stagnante quasiment depuis 2023, l'économie de la zone euro est confrontée à une série de défis cycliques et structurels. L'année 2025, devrait être marquée par une reprise cyclique conjuguée à une baisse de l'inflation et des taux d'intérêt contribuant à relancer l'investissement et la confiance des consommateurs. Un revenu disponible réel plus élevé et des conditions de financement plus faciles devraient commencer à libérer l'excès d'épargne élevé pour stimuler la croissance de la consommation. Toutefois, les droits de douane potentiels imposés par les États-Unis constituent un risque qui pourrait réduire la croissance d'un demi-point de pourcentage. Sur le front monétaire, la Banque centrale européenne (BCE) devrait réduire rapidement ses taux à 2 % pour les ramener à 1,5 % d'ici la fin de l'année prochaine. Néanmoins, une politique agressive de la part des États-Unis risque d'inciter la banque centrale à accélérer et augmenter l'ampleur de son assouplissement.

Le pivot politique de la Chine

La quête de la Chine pour un modèle de croissance plus lent mais plus durable, axé sur la consommation intérieure et l'industrie manufacturière haut de gamme, progresse. Le tournant politique opéré par le Politburo, depuis septembre dernier, marque une étape décisive dans la résolution des problèmes qui ont pesé sur la demande intérieure (immobilier, collectivités locales, confiance des consommateurs). Dans ces conditions, les regards seront tournés vers l'évolution des mesures dans les mois à venir.

La question est de savoir si le niveau de croissance dont la Chine a besoin peut être atteint dans l'hypothèse où les États-Unis imposent des droits de douane élevés. Certes, le secteur manufacturier se modernise, ce qui permet de soutenir la croissance grâce à l'augmentation des investissements et à la demande extérieure. Toutefois, la consommation intérieure n'a pas encore repris de manière significative et, bien que le marché de l'immobilier se stabilise, 2025 n'augure pas un retour à une croissance forte. Selon le consensus, celle-ci ne devrait pas excéder 5 % l'an prochain.

L'économie chinoise sera portée par de nouveaux moteurs de croissance qui pourraient bénéficier d'un soutien politique plus important. L'urbanisation pourrait s'accompagner d'une amélioration des infrastructures et de la connectivité entre les villes. Priorité de Pékin, la transition énergétique devrait bénéficier d'incitations à l'économie d'énergie dans tous les domaines (appareils ménagers, véhicules électriques…). Enfin, des efforts supplémentaires pourraient être consacrés au désendettement des collectivités locales.

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