Le timing est assez opportun pour évoquer un aspect méconnu du processus réglementaire communautaire. Le contexte: Mifid II, texte voté en avril à la dernière minute, publication du niveau 1 (mi-juin) avec entre temps, l’intervention de l’autorité européenne des marchés Esma (fin mai), au travers de deux documents succincts:

D’une part, une consultation de 311 pages contenant 245 questions, et d’autre part, un document de travail de 540 pages et de presque 600 questions… Période de consultation: 2 mois! Tom Cruise dans «Mission: impossible» peut rentrer chez lui.

Cette procédure confirme l’un de mes cauchemars récurrents à savoir que les autorités européennes sont en possession de machines secrètes pour rédiger leurs textes législatifs. La problématique réside dans le fait que ces autorités supposent que ce principe s’applique également aux entités qu’ils régulent. Hélas, pour participer à ce processus à notre niveau ce n’est pas le cas. Ceci mis à part, et au-delà du fait que répondre à ces questionnaires est une tâche que même Hercule dans ses bons jours n’oserait entreprendre, c’est l’occasion de se pencher sur les procédures législatives européennes.

Les textes sont préparés en plusieurs étapes:

• discussion politico-philosophico économique sur les mesures à prendre, ici revue de Mifid 1 et amélioration de la réglementation post-crise,
• débats sur les mesures techniques par le biais d’un règlement ainsi que sur les mesures administratives.

Ces procédures relativement fastidieuses justifient ces consultations. Concrètement, l’Esma attend les commentaires des «stakeholders» c’est-à-dire les vôtres, ceux de votre banque, ceux de l’association des Bourses, ceux des brokers… ou ceux de l’ABBL afin de préciser voire d’ajuster les propositions techniques et opérationnelles qui viendront compléter le texte MIFID II (et MIFIR) voté en avril. Même si ces textes comptent plusieurs centaines de pages et autant d’articles, ils ne peuvent pas fonctionner sans l’apport technique de ces standards d’implémentation technique standards de régulation technique ,ou autres actes délégués.

Politburo de l’ère soviétique

C’est là qu’intervient ladite consultation. Fort heureusement d’un point de vue purement pratique, l’Esma a divisé son analyse en 2 parties:

• le document de travail, plutôt centré sur les aspects d’organisation de marchés
• le document traitant les aspects de gouvernance, de relations avec les clients…

En complément de ces documents et du processus papier, l’Esma organise un hearing. Cet hearing tenu près de leur siège à Paris s’apparente à un mix de «Politburo» de l’ère soviétique et une version européenne de théâtre Nô, impression accentuée dans l’auditoire choisi, au sous-sol, sans fenêtre et dans une atmosphère surchauffée par la tension presque palpable, le tout agrémenté d’une audience impressionnante de près de 300 personnes et… d’une climatisation inexistante.

Cet hearing est l’occasion de poser depuis l’audience des questions, de formuler des commentaires auprès des représentants de l’Esma (en partie des autorités nationales, chairman ou woman de groupes de travail ayant planché sur la rédaction de ces consultations). Il faut dire que, même si la structure est un peu lourde, ces hearing sont malgré tout utiles. En effets, ils permettent à l’Esma de disposer d’ une version avancée de la teneur des réponses qu’ils vont recevoir par écrit et de clarifier ainsi certaines interprétations. Parfois au travers de vrais échanges, dont la qualité intellectuelle n’a d’égal que leur impact économique, et d’autres fois via le professeur (l’Esma) qui remet gentiment en place les élèves un peu dissipés ayant des problèmes de lecture! Il faut reconnaître l’effort réel de l’Esma pour comprendre et surtout répondre à certaines questions tellement ésotériques que même leur émetteur est incapable de les répéter … comme s’il avait été possédé par un démon financier quelconque. On peut d’ailleurs à ce propos voir l’Europe en action. On identifie rapidement l’Anglais d’un Belge, l’Italien du Français ou le natif de l’East-End londonien; le plus clair pour un non-anglophone n’étant pas forcément celui que l’on croit.

Hearing les 7 et 8 juillet

L’hearing que j’évoquais, s’est tenu les 7 et 8 juillet entre 9 et 18 heures. Ce fut l’occasion de voir l’Esma en quête sincère de réponses lors de la session du premier jour dédiée au document de travail et donc à l’organisation des marchés, où la stratégie prend le pas sur la règlementation.

A mon avis, un point clé est lié à la demande de transparence et de cotations continues pour les produits non-actions. En effet, tant le périmètre de produits que les niveaux qualifiant une banque de Bourse (pardon pour les spécialistes Mifid, un SI ou systematic internaliser dans le jargon) risquent de mettre à mal le trading de ces produits (obligations, dérivés…) et la continuation de ces activités dans les institutions de taille moyenne (à définir ce qu’est moyen, naturellement).

Le second jour consacré à des matières mieux connues des autorités et sans doute moins stratégiques fut l’occasion d’assister à une attitude beaucoup plus déterminée de la part de l’Esma. A retenir: peu de questions sur la ségrégation des actifs risquant pourtant de mettre en péril le principe des comptes omnibus dans une version aggravée de l’AIFM, à l’inverse la question des rétrocessions fut longuement débattue pour arriver à la conclusion que «we agree to disagree» comme dirait M. Servais, Président de la FSMA (autorité Belge), avec toutefois une interprétation positive du concept de «dependent advice»: il suffit d’offrir une vaste gamme de produits pour être conforme.

Bref, l’industrie financière (et deux représentants des investisseurs de détail) a été entendue, reste à savoir si elle sera également écoutée.

Dans ce processus, l’Esma va considérer toutes les réponses. On peut lui souhaiter beaucoup de courage.

D’ici la fin octobre, leurs propositions à destination de la commission européenne devraient être prêtes pour être validées par le Conseil d’administration de l’Esma fin 2014.

La Commission européenne pourra transformer ces recommandations en texte légal pour juin 2015. 6 mois plus tard, et une consultation intérimaire complémentaire, devraient mener à la publication des regulatory technical standards un peu moins d’un an avant la live date de MIFID II en janvier 2017.

Beaucoup d’efforts pour démarrer dans ce nouvel environnement!

Enfin, petit conseil en passant aux clients que nous sommes tous: vu le nombre de documents probables à lire un tour chez l’oculiste sera le bienvenu.