La croissance des bénéfices des sociétés américaines devrait ralentir en 2019, en restant toutefois positive (8% ou 9%). En parallèle, les niveaux élevés d’endettement et les hausses des taux d’intérêt sont les principaux risques pour les actions, en particulier en Italie et en Chine.

Se concentrer sur les bénéfices des entreprises aux États-Unis et ignorer le vacarme

Toute bonne intrigue a un seul protagoniste. C’est valable pour les valorisations des actions américaines en 2019. Si la politique et le commerce mondial ne manqueront pas d’attirer l’attention des investisseurs, 2019 sera toutefois dictée par la croissance des bénéfices des entreprises.

D’après nous, le récit de l’année se présente ainsi:

• Un ensemble inhabituel de circonstances a permis de porter la croissance des bénéfices par action (BPA) sur 12 mois à environ 24% en moyenne au cours des trois premiers trimestres de 2018. La baisse de l’impôt sur les sociétés, l’assouplissement de la réglementation et la croissance de l’économie ont constitué autant de supports à la surperformance du marché américain face aux autres pays.
• Toutefois, ces facteurs sont exceptionnels et nous anticipons la réduction de leur impact en 2019. Les bénéfices des entreprises vont certes augmenter, mais à un rythme moindre et plus conforme à la performance de l’économie réelle.
• Si on suppose un taux de croissance économique de 3% à 4%, une inflation de près de 2% et un niveau de rachat d’actions d’environ 3%, le chiffre à surveiller devrait se situer entre 5% et 10%. Cela alignerait les États-Unis au reste du monde où nous voyons la hausse des BPA converger à environ 8%.
• Les entreprises pourraient commencer à voir certains vents contraires s’intensifier en 2019. Les secteurs à forte intensité de main-d’œuvre sont les plus exposés et nous allons surveiller de près dans quelle mesure l’augmentation des coûts du fret et salariaux sont supportés par les consommateurs. Nous pensons que les entreprises risquent de devoir absorber une partie de ces coûts, ce qui pèserait sur les marges.

Cela tend à indiquer que le marché américain est en fin du cycle, mais notre point de vue est plus nuancé.

Si certains secteurs, en particulier ceux axés sur la consommation comme l’automobile, s’en rapprochent, d’autres en sont loin. Les entreprises se trouvent à mi-chemin d’un cycle de dépenses d’investissement de 1.000 milliards de dollars, l’un des plus importants depuis les années 60. Des secteurs comme la technologie ou les services aux entreprises qui bénéficieront de niveaux accrus d’investissement industriel devraient pouvoir bien se comporter en 2019.

La menace de la dette

La plus grande menace pour les actions est l’endettement. Dix années d’assouplissement quantitatif couplées au boom économique chinois tiré par la dette ont laissé l’économie mondiale avec une lourde addition.

Les Banques Centrales ont baissé les coûts de financement en réponse à la crise financière de 2008 et il existe une limite naturelle à la mesure et à la vitesse avec laquelle elles peuvent les normaliser. Compte tenu de l’ampleur de l’endettement mondial, un retour complet en l’espace de quelques années au taux d’intérêt global du dernier cycle de près de 4,5% serait hors de prix.

Les problèmes sur le marché de la dette sont susceptibles de se propager à d’autres parties du système financier. C’est pourquoi nous prêtons une grande attention au marché obligataire italien et au marché chinois des obligations d’entreprises.

Nous sommes plus préoccupés par la Chine que par l’Italie. Bien que le marché obligataire italien soit le plus important d’Europe, il se trouve en grande partie entre les mains d’investisseurs nationaux qui pensent à long terme et ne paniquent pas en période de volatilité des marchés.

Le marché chinois est quant à lui moins mature. Il connaît son tout premier cycle du crédit, marqué par une première vague de défauts. Pékin dispose de nombreux outils afin de stimuler l’économie, mais la réaction des investisseurs demeure incertaine. Ils pourraient être trop préoccupés par ce qu’ils voient sur le marché de la dette pour réinvestir dans des obligations d’entreprises.

Si nous nous attendons à ce que les responsables politiques chinois pilotent avec succès l’économie au travers du cycle du crédit, ils vont toutefois devoir le faire sans stimuler davantage la croissance de l’endettement. Les niveaux absolus sont déjà élevés. C’est pourquoi nous sommes à l’affût de tout signe attestant de leur échec.

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