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Bavardage (1/2)

L’année glorieuse



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(Photo: Edouard Olszewski)

Sur le plan économique, 2017 fut l’année des bonnes surprises. Après une demi-décennie de crise sévère et une autre à tenter d’en soigner les plaies, le dernier exercice a multiplié les bonnes nouvelles concernant la croissance mondiale. Pour voir ce que nous réserve 2018, nous avons invité quatre «prévisionnistes» du monde bancaire à débattre des grands enjeux.

La croissance est mondiale

Stefan Van Geyt – On voit clairement un regain de confiance des consommateurs et des marges des entreprises à la hausse, dans toutes les régions du monde. Les États-Unis ont un temps d’avance, mais les marchés émergents suivent, et même l’Europe, que l’on perçoit souvent en retrait, revient en force. Mais cette bonne santé actuelle s’explique aussi par l’activité des banques centrales.

Philippe Ledent – Je mettrais en avant deux éléments. Le premier, c’est que l’économie mondiale tourne sur tous ses moteurs. Depuis la crise de 2007, c’est la première fois, en 2017, qu’un tel scénario s’est présenté. La Chine et les pays émergents sont bien repartis depuis 2016, les États-Unis ont poursuivi sur leur lancée, et la zone euro redémarre enfin. Le second point, c’est le fait que tous les acteurs de l’économie sont de la partie. Aussi bien les consommateurs, grâce à la création d’emplois et donc de revenus, que les entreprises et les banques centrales qui ont mené des politiques très agressives et accommodantes qui, fort heureusement, portent leurs fruits. Même si ces politiques posent des questions pour le futur, au moins elles ont servi à pousser les économies vers l’avant.

Ilias Abou Haidar – Je ne dirais pas que les économies sont aux mains des banques centrales. Je pense qu’elles ont eu l’intelligence de réagir très rapidement au début de la crise et d’ensuite créer les conditions pour permettre la croissance. Elles ne peuvent pas faire grand-chose d’autre que s’assurer de ne pas être un obstacle pour la croissance. Je voudrais aussi mettre en avant la faiblesse de l’inflation et le fait que l’on trouve des composantes domestiques importantes dans la croissance: la confiance des consommateurs et des entreprises, les investissements qui continuent à s’accélérer et, malgré tout cela, on ne perçoit toujours pas de tension inflationniste, ce qui serait logique dans le cadre d’un cycle normal. Ceci dit, il n’est pas exclu que cela se produise en seconde moitié d’année, compte tenu de la reprise de l’investissement et de l’augmentation du taux d’utilisation des capacités. Mais actuellement, ce facteur de risque traditionnel n’est pas présent non plus. L’autre point important, c’est la Chine. Elle a été, dans les années passées, une source d’inquiétude à cause de problèmes de surchauffe. Aujourd’hui, l’économie chinoise est beaucoup plus contrôlée par le gouvernement, qui met en place une série de mesures pour mieux gérer la bulle d’endettement qui menace son économie.

Alexandre Gauthy – Il faut aussi pointer la baisse des matières premières en 2014-2015, qui a contribué à l’augmentation de la consommation des ménages dans les pays développés. Quant au regain de confiance des consommateurs et des entreprises depuis mi-2016, il est en partie dû à la diminution des risques politiques, en particulier du côté européen. Enfin, aux États-Unis, après l’élection de Donald Trump, la confiance a été soutenue par les anticipations de baisse d’impôts liées à la réforme fiscale promise par le président fraîchement élu. 

Tous en croissance, puis tous en crise?

Philippe Ledent – Tout le monde va bien en même temps, mais tout le monde n’est pas dans la même phase du cycle. Les États-Unis sont en phase de haute conjoncture, c’est très bien, mais leur capacité à encore accélérer devient plus limitée. La pression de la demande devrait bientôt se transformer en hausse des salaires et donc, probablement, en hausse de l’inflation, plutôt qu’en poursuite de la croissance. En zone euro, j’espère que nous sommes plutôt dans la phase ascendante du cycle, celle d’accélération, qui nous laisse encore un long chemin devant nous. Il n’y a qu’à regarder le taux de chômage pour constater que nous disposons encore d’une marge importante. Quant à la situation de la Chine, elle est encore différente. Dans ce contexte, je ne pense pas que toutes les économies risquent de tomber en récession en même temps. Mais on peut logiquement se demander si la zone euro serait capable de résister à une petite récession des États-Unis. Si ce n’était pas le cas, on pourrait alors assister à une certaine synchronisation des cycles.

Stefan Van Geyt – Je suis d’accord, j’ajouterais à cela la différence à faire entre les cycles économiques et les marchés. Les États-Unis jouent un rôle de locomotive au niveau des marchés. Si leur situation se détériore, les autres marchés seront également touchés, même si, effectivement, nous ne sommes pas dans le même cycle économique.

Ilias Abou Haidar – Je temporiserais un peu les décalages de cycles. À l’échelle de plusieurs décennies, on constate une plus grande synchronisation des cycles du fait de la mondialisation des économies. Il peut donc encore y avoir des décalages, mais tout le monde est en croissance plus ou moins en même temps et entre en récession en même temps également. Ensuite, il faut analyser les causes de ce ralentissement. Si on connaissait à nouveau une crise de l’endettement, comme en 2008, il est clair que tout le monde pourrait tomber en crise en même temps. Mais si les États-Unis connaissent plutôt un ralentissement lié à une fin de cycle, il n’est pas exclu que l’Europe ou la Chine puissent continuer à croître de leur côté.

Stefan Van Geyt – Le seul bémol que je placerais par rapport à votre analyse, c’est qu’on peut se demander si on n’a pas atteint le sommet du cycle de la mondialisation.

Philippe Ledent – Effectivement, je pense que la question de savoir si on en a fini ou pas avec la phase d’accélération de la mondialisation nous titille tous.

Ilias Abou Haidar – Je suis bien d’accord. Une étude de l’Organisation mondiale du commerce montre que l’on n’est pas du tout à des niveaux de surchauffe. La composante domestique dans la croissance est forte. Mais ce mouvement vers la mondialisation a eu lieu et a eu pour conséquence que les économies sont plus synchrones aujourd’hui qu’il y a 20 ou 30 ans.

Alexandre Gauthy – Un des risques serait que les banques centrales resserrent leur politique monétaire plus rapidement qu’escompté, ce qui n’est pas le scénario privilégié actuellement. Par contre, la globalisation financière est très importante. En cas de choc sur les marchés, on pourrait voir des répercussions importantes sur l’économie réelle. Les crises étant toujours imprévisibles, le risque pourrait venir d’un choc externe qui fragiliserait les marchés financiers. Il existe un lien bien réel entre la bonne performance des indices boursiers américains, l’augmentation de la confiance des consommateurs et la hausse du pourcentage du revenu des ménages investi en actions. Cet équilibre reste fragile. Un choc externe pourrait donc avoir des répercussions sur la croissance de la consommation, et donc sur l’économie.

D’où viendrait la prochaine crise?

Stefan Van Geyt – En général, les marchés anticipent de six à douze mois les risques de récession. Au niveau des États-Unis, pour 2018, on ne voit rien venir, mais en 2019, rien n’est garanti. Une récession pourrait d’ailleurs survenir suite à une action de la Fed dans le courant de cette année.

Philippe Ledent – Il y a les chocs et les retournements naturels des cycles… Nous sommes plutôt partisans du retournement naturel au niveau des États-Unis, vu que ce sont eux les plus avancés dans le cycle. En 2018, la réforme fiscale fait figure de garantie. Elle devrait offrir une piqûre dopante. Mais pour 2019, nous partageons aussi des doutes. La zone euro ne devrait, par contre, pas connaître de retournement étant donné son avancée dans le cycle. Mais elle n’est pas à l’abri d’un choc. Or, le catalogue d’éléments capables de provoquer un retournement est suffisamment important pour ne pas le négliger. Mais il faut aussi relativiser: la dernière crise, bancaire et financière, a été particulièrement grave et elle date déjà d’il y a 10 ans. Beaucoup de gens imaginent donc, aujourd’hui, que toutes les crises sont de cet ordre. Mais il peut y avoir beaucoup d’autres sources de crises. Dans l’histoire économique, les crises bancaires ne sont même pas majoritaires. Il existe plus de récessions générées par des hausses de taux de banques centrales que de crises bancaires. Beaucoup de gens cherchent à savoir ce qui sera à l’origine de la prochaine crise bancaire, mais restent braqués sur les causes de la crise bancaire de 2008. Les États-Unis pourraient connaître une petite récession de deux trimestres de croissance négative uniquement liée à une situation de fin de cycle, ce qui serait nettement moins grave. Mais, évidemment, vu l’importance prise par la sphère financière aujourd’hui au niveau mondial, la probabilité de crises financières est plus importante qu’il y a 30 ou 40 ans.

Ilias Abou Haidar – Je ne suis pas convaincu. Depuis le début des années 2000, un certain nombre de crises, notamment dans les économies émergentes, ont été des crises financières liées à de l’endettement. En fait, ce qui nous a surpris, c’est que la crise financière a frappé les pays développés et est venue de la première puissance économique mondiale, les États-Unis. Personnellement, je pense que les ingrédients d’une crise financière sont présents. Dans certains pays, les taux d’endettement sont très élevés, mais sont soutenables simplement parce que l’inflation est faible et que les taux d’intérêt le sont également. Mais en cas de choc d’inflation qui contraigne les banques centrales à augmenter les taux plus rapidement que ce qui est anticipé, on pourrait voir surgir une nouvelle crise financière. Elle pourrait venir de Chine ou d’autres pays émergents fortement endettés. Un autre élément, latent depuis la crise, c’est la grande dichotomie entre l’évolution des économies réelles et celle des sphères monétaires, en lien avec le gonflement important des bilans des banques centrales. Le danger de cette situation n’est peut-être pas imminent, mais il est présent.

La zone euro en grande forme

Alexandre Gauthy – La situation s’améliore vraiment en zone euro, c’est évidemment une bonne nouvelle, mais il reste des problèmes à résoudre. Notamment celui des créances bancaires douteuses en Italie, ainsi que la situation en Grèce. Les déficits des comptes courants dans les pays du sud ont disparu suite à la crise de la dette européenne, si bien qu’actuellement, la zone euro dégage un surplus important de la balance des comptes courants et, autre signe positif, la croissance du crédit bancaire est redevenue positive depuis 2015. Mais il est clair que l’endettement reste élevé et que nous connaissons toujours des problèmes de compétitivité dans certains pays du sud.

Stefan Van Geyt – Je pense que, pour 2017, l’Europe va dépasser les États-Unis en termes de croissance. Il y a longtemps qu’on n’a pas connu une telle situation. Nos prévisions prévoient que ça va déjà se retourner en 2018, mais au moins, nous avons connu une très belle année 2017 pour la zone euro.

Philippe Ledent Les indicateurs sont très positifs pour la zone euro. On ne devrait pas être loin de 2,3% ou 2,4% de croissance en 2017, ce qui serait effectivement supérieur aux États-Unis. Les indicateurs de confiance sont aussi à un très bon niveau. Mais il reste deux grands bémols. Le premier, c’est la capacité de certaines économies, comme la Grèce ou le Portugal, à résister à un choc négatif. Grâce à la phase d’accélération de la croissance, les problèmes tels que la renégociation de la dette grecque et les soucis de compétitivité des pays du sud de l’Europe ont pu être mis au frigo… mais ils sont toujours là. La faiblesse de la zone euro vient donc du fait qu’on ignore si sa capacité à résister à un choc a été améliorée. En plus, la politique fort accommodante de la Banque centrale européenne, qui ne devrait pas changer avant 2019 en tout cas, fait qu’en cas de nouveau choc, elle n’aura plus beaucoup de munitions. Le second bémol, c’est la poursuite de la construction européenne. On a placé de nombreuses rustines sur l’édifice européen pour faire face à la crise, mais le chantier reste énorme si on pense à l’harmonisation de la fiscalité, des lois sociales, etc. Tant qu’on connaîtra autant de différences, il ne faut pas espérer une zone euro cohérente et qui puisse se présenter comme une zone homogène et forte.

Ilias Abou Haidar – On compare souvent la croissance de l’Europe et celle de l’Asie, mais nous connaissons actuellement des taux de croissance records. L’économie européenne se porte donc très bien. Un des facteurs de croissance, pas suffisamment souligné, c’est la capacité d’innovation et la puissance de l’appareil industriel européen. Il y a effectivement des faiblesses politiques et des grandes différences fiscales qui peuvent apparaître comme des faiblesses en période de crise, mais il y a aussi des forces qui expliquent la croissance actuelle. Les investissements sont importants, la consommation domestique aussi, et le commerce intra-européen se porte très bien.

Alexandre Gauthy – Un autre élément positif pour la zone euro, c’est la volonté du monde politique d’aller de l’avant. On parle aujourd’hui d’un FMI de la zone euro, d’un ministère des Finances de la monnaie commune… Il s’agit clairement d’une prise de conscience par le monde politique du besoin d’une intégration plus importante au sein de l’union monétaire.

Philippe Ledent – Oui, mais on voit quand même que la crise a fait des dégâts en termes d’europhobie et d’euroscepticisme. En Allemagne, ce ne sont pas les partis favorables à l’intégration qui ont gagné les élections. L’Italie connaîtra une échéance électorale en mars, ce sera un nouveau test. Autant il existe une prise de conscience du besoin d’avancer vers une meilleure gouvernance en zone euro, autant l’idée de l’Europe reste peu vendeuse actuellement. Malgré l’exception Macron, mais il n’a pas été élu pour ses convictions européennes…

Stefan Van Geyt – L’histoire nous montre qu’il faut bien souvent une crise en Europe pour qu’on fasse avancer les choses. Ce n’est donc pas maintenant que ça va se produire.

Les risques à l’horizon

Stefan Van Geyt – En Europe, on l’a déjà pointé, ce sont les élections en Italie pour lesquelles il reste pas mal d’incertitudes. C’est un élément-clé pour cette année.

Alexandre Gauthy – La situation en Italie est un sujet de préoccupation, effectivement. Mais je pense aussi à la négociation autour de l’Aléna, l’accord de libre-échange nord-américain. Il existe un risque que les États-Unis se retirent unilatéralement du traité, ce qui pourrait raviver les craintes d’une hausse du protectionnisme à l’échelle mondiale.

Philippe Ledent – Il y a moins d’échéances politiques en 2018 qu’en 2017, mais pas mal d’éléments peuvent quand même être déclencheurs de changements. Je pense notamment à la question de l’inflation aux États-Unis et à son influence sur les marchés. Sur le marché obligataire américain, on constate que les taux longs ne progressent pas, malgré le fait que la Fed remonte les taux et que les taux courts suivent. C’est un peu comme si les marchés ne croyaient pas en la capacité de la Fed à poursuivre le mouvement. Pourquoi? Anticipent-ils déjà un changement de situation en 2019? Ne croient-ils pas au retour de l’inflation? Je pense quand même que l’inflation finira par remonter aux États-Unis et que ce sera un élément qui pourra pas mal changer la donne actuelle.

Ilias Abou Haidar – Je ne sais pas si ce sont les marchés qui ne croient pas au retour de l’inflation ou à la capacité d’action de la Fed, ou si c’est le marché obligataire qui a changé structurellement. La Fed est le plus gros détenteur de bons du Trésor américains, la Chine et le Japon en sont d’autres. Ils ne peuvent pas s’en délester actuellement et ça peut donc expliquer la situation. Il y a des changements très importants qui se sont passés dans la sphère financière et dont on a du mal à mesurer la portée aujourd’hui.

Philippe Ledent – Sur ces points, les choses devraient s’éclaircir en 2018 et ça pourrait jouer un rôle très important, au moins dans l’évolution des marchés.

Retrouvez la suite de ces bavardages dans la deuxième partie.