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Investir en obligations



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Christian Merlyn (ING): «Le risque 'de change' est un élément à ne pas sous-estimer.» (Photo: DR)

Emprunts émis par des États ou des entreprises à la recherche de capitaux, les obligations ont longtemps été considérées comme des placements parmi les plus sûrs de ce que les marchés proposent. Une caractéristique que certains événements récents ont largementremise en question…

La baisse des taux d’intérêt survenue durant les dernières décennies a eu comme conséquence directe que le couple «rendement-risque» des obligations est devenu considérablement asymétrique. Par exemple, une obligation avec un rendement à maturité de 5% peut, en cas de défaut, subir une perte allant jusqu’à 100% du capital. Dès lors, «bien investir» dans cette classe d’actifs signifie avant tout «préserver le capital».

Afin d’atteindre cet objectif, il faut maîtriser les caractéristiques de ces instruments. Il faut également comprendre et appréhender au mieux les risques auxquels ils sont soumis. Enfin, il faut essayer de maximiser le rendement en fonction de la conjoncture économique.

Une bonne sélection obligataire est loin de se limiter à acheter une obligation «bien notée par les agences de notation et qui offre un rendement intéressant».

Plusieurs catégories d’obligations. L’investisseur doit être conscient qu’il existe plusieurs catégories d’obligations, très différentes les unes des autres. Les obligations les plus liquides sont les obligations émises par les États des pays développés. Les bons du Trésor américain et les obligations émises par l’État allemand (communément appelées «bund») demeurent la référence et leurs rendements sont considérés comme les «taux sans risque» dans leurs devises respectives.

La notion de «spread sur bund» fait référence à la différence entre le rendement d’une obligation et celui d’une obligation allemande de même maturité. C’est notamment ce «spread» que les intervenants doivent essayer de maximiser. Avec prudence, car la récente crise de la dette souveraine a démontré l’importance du choix même au sein des pays développés. Cette crise a entraîné la restructuration de la dette grecque, provoquant ainsi des pertes considérables pour les détenteurs de ces créances.

Une autre catégorie importante est celle des obligations émises par les entreprises, largement connues sous le nom de corporates. Lorsque celles-ci sont émises par des entreprises fortement endettées, on parle alors d’obligations «high yield». Le secteur financier est également un émetteur important et une bonne compréhension de la structure du capital des banques et des assurances est indispensable avant d’investir sur ce segment.

Par ailleurs, il existe d’autres types d’obligations: supranationales, convertibles en actions, adossées à des prêts, liées à l’inflation, etc. Une revue complète de toutes ces structures dépasse largement le cadre de cette analyse. Nous retiendrons néanmoins qu’il est important de savoir exactement dans quel type de titres on place son argent. Beaucoup d’investisseurs ont eu des mauvaises surprises, car ils n’avaient pas correctement évalué certaines obligations bancaires subordonnées ou celles adossées aux désormais célèbres prêts «subprime».

L’importance de la maîtrise des risques.Une bonne compréhension des risques inhérents est donc fondamentale. La plupart des obligations sont soumises au risque «de taux»: plus les taux d’intérêt allemands (américains) baissent et plus les obligations libellées en euros (dollars) vont s’apprécier, et inversement. La notion de «modified duration» permet de mesurer ce risque: plus l’élasticité d’une obligation est élevée, plus celle-ci est sensible à l’évolution des taux d’intérêt.

Un autre risque important est le risque «de crédit». Il s’agit simplement du risque intrinsèque à tous les émetteurs. La méthode la plus couramment utilisée pour mesurer ce risque est celle des échelles de «ratings» des agences de notation (S&P, Moody’s et Fitch).

Ces agences ont été vivement critiquées dans le passé, car elles ont parfois attribué des bonnes notes à de très mauvais élèves. Elles peuvent néanmoins fournir une très bonne première indication sur la qualité de l’émetteur.

Un autre moyen de mesurer ce risque est d’évaluer le «spread» sur le taux sans risque: plus ce différentiel est élevé, plus l’émetteur est risqué. Il convient enfin d’analyser en détail la santé financière de l’émetteur: dans le cas d’un pays, ses comptes nationaux; et s’il s’agit d’une entreprise, son bilan.

Le risque «de change» est également un élément à ne pas sous-estimer. Pour des besoins opérationnels ou de financement, une entreprise européenne peut émettre des obligations en dollars australiens, par exemple. Si cette devise se déprécie fortement face à l’euro, l’investisseur peut subir des pertes importantes même si les taux d’intérêt australiens sont plus élevés.

Un scénario clair est essentiel!Disposer d’un scénario macroéconomique clair et précis est primordial afin d’avoir un positionnement adéquat sur la courbe des taux et sur le type d’obligations dans lesquelles investir. Dans un cycle économique de croissance, généralement les entreprises génèrent des bénéfices et les taux d’intérêt ont tendance à remonter.

Dans ce contexte, il faut privilégier des obligations à court terme et choisir, par exemple, des titres émis par des entreprises dans les secteurs cycliques. Les obligations à «forte sensibilité», comme les financières subordonnées ou le «high yield», risquent également de bien performer. Inversement, en cas de récession, lorsque les banques centrales abaissent leurs taux directeurs, il conviendra de privilégier les obligations les moins risquées et qui ont des maturités longues.

Une fois le scénario économique nettement défini, il faut trouver les émetteurs les plus solides. Pour cela, il faut d’abord effectuer une analyse quantitative approfondie en se basant, par exemple, sur des critères tels que la rentabilité ou la couverture des intérêts de la dette dans les cas des obligations émises par les entreprises. Ensuite, une analyse qualitative est de rigueur, à savoir établir les points forts et les points faibles de l’émetteur. Finalement, parmi ces émetteurs, il faudra trouver les obligations qui offrent le meilleur «spread», en cohérence avec la vue sur l’évolution de la courbe. La technicité des obligations rend leur processus de sélection complexe. Toutes les obligations ne sont pas identiques et elles ne conviennent pas toutes à l’ensemble des investisseurs. Par ailleurs, elles peuvent évoluer de manière très distincte en fonction du cycle économique ou des conditions de marché. Lorsqu’une bonne diversification n’est pas atteignable ou lorsque la compréhension ou le suivi des risques des produits n’est pas acquis, il faut impérativement faire appel à des experts.

Le moyen le plus simple, c’est d’investir via des fonds d’investissement spécialisés. D’autant plus que depuis 2010, les autorités européennes, dans un but de protection des petits épargnants, ont réussi à imposer l’investissement minimal de 100.000 euros dans la majorité des obligations nouvellement émises. Cette «protection» a rendu la diversification beaucoup plus difficile pour les petits investisseurs.

La valeur du mois

Focus sur Marks & Spencer

Marks & Spencer figure parmi les leaders britanniques de la grande distribution. La commercialisation de ses produits est assurée à travers un réseau de 1.118 magasins implantés essentiellement au Royaume-Uni (731) et par le biais de sites internet.

Le groupe, qui fait face à une concurrence accrue sur son marché domestique, en particulier dans l’habillement, a dû se remettre en cause et repenser son modèle de croissance vieillissant, à mi-chemin entre le supermarché et le magasin de vêtements. La formule, qui avait longtemps fait son succès, est désormais sous pression.

Marks & Spencer se retrouve avec une image poussiéreuse, qui se reflète chez ses clients: plus de la moitié ont plus de 55 ans. La crise et la concurrence d’internet sont venues se rajouter à ce contexte difficile si bien que la rentabilité du groupe en a pris un coup, avec un bénéfice avant impôt en baisse de près de 40% depuis 2007.

Ceci dit, il semblerait que l’heure du changement ait sonné. Aux commandes depuis mai 2010, le CEO Marc Bolland a lancé un vaste programme de modernisation et s’est fixé comme principal objectif de relancer le pôle habillement, talon d’Achille du groupe. Nombre d’analystes jugent donc que la collection automne-hiver 2013 sera cruciale pour la nouvelle équipe que Marc Bolland a installée à la tête de cette division.Autre défi majeur: restructurer son offre sur internet; le site, auparavant sous-traité par Amazon, est désormais géré en direct.

Bien que des questions demeurent sur les plans de transformation actuels du groupe et sur ses perspectives à long terme, nous sommes de plus en plus convaincus que le titre pourrait «surperformer» ces prochains mois. N’oublions pas que, même si Marks & Spencer enregistre des revenus trois fois supérieurs à ceux de son principal concurrent, Next, leur capitalisation boursière est équivalente!

2014 pourrait donc être une année charnière: si les ventes en habillement et équipement ménager s’améliorent, les investisseurs pourraient s’intéresser à la société, ceux-ci s’attendant à voir enfin les premiers résultats positifs des changements stratégiques opérés.

À suivre donc…

 

 

 

Lexique

Chaque mois, propose des définitions de termes économiques et financiers. Des mots, des expressions que l’on entend souvent et dont on croit connaître le sens… Mais pas toujours…

L’indice LuxX est l’indice de référence de la Bourse de Luxem­bourg. Sa composition est révisée tous les six mois. Il comprend, à l’heure actuelle, 11 valeurs. ArcelorMittal et RTL Group «pèsent», à elles deux, près de 45% de l’indice.

Le CAC40 (CAC pour cotation assistée en continu) est le principal indice de la Bourse de Paris. Il a été créé le 31 décembre 1987 et se base sur les cours de 40 actions cotées parmi les 100 sociétés dont les échanges sont les plus abondants sur le marché parisien. Sanofi et Total en sont les deux principales composantes, avec près de 25% à elles deux.

Le DAX ou Deutscher AktienindeX est le principal indice boursier allemand qui intègre les 30 principales actions cotées à la Bourse de Francfort.

Contrairement à la plupart des autres indices boursiers, le DAX classique intègre les dividendes.

E.ON et Siemens sont les deux titres les plus importants de l’indice.

Propriété de l’agence de notation financière Standard & Poor’s, le S&P500 se base sur les 500 plus grandes sociétés cotées sur les bourses américaines. Il a été créé en 1920 et concurrence le Dow Jones en termes de représentativité du marché boursier américain.

L’indice Dow Jones (en réalité Dow Jones Industrial Average) est le plus ancien des indices boursiers au monde. Créé en 1896, il est composé des 30 plus grosses capitalisations américaines, mais se calcule sur la valeur des actions le composant (et non pas sur leur capitalisation boursière). Visa est sa plus forte composante.

L’indice tire son nom de ses deux fondateurs, Charles Dow et Edward Jones, deux anciens journalistes financiers qui ont créé la société Dow Jones à la fin du 19e siècle.

Le Nasdaq (National association of securities dealers automated quotations) est le deuxième plus gros marché d’actions des États-Unis (en volume traité) derrière le New York Stock Exchange. Il fut le premier (et pendant longtemps le seul) marché boursier électronique à ouvrir dans le monde (en 1971).

Contairement à bon nombre d’indices établis sur la base d’un «panier», le Nasdaq tient compte de toutes les sociétés qui y sont cotées , soit environ 3.200.