Bien que nous ne soyons qu’au début de cette nouvelle aventure réglementaire, il me semblait intéressant de se pencher sur ce concept de «EU Capital Market Union». Sans en donner une vue définitive, ni sur ses points positifs ni sur ses points négatifs, cela soulève néanmoins un certain nombre d’interrogations, de réflexions et de constats.

L’idée émise durant l’été par le nouveau président de la Commission européenne dans son discours d’introduction a suscité une forme de questionnement, en premier lieu dans le microcosme bruxellois. Ne travaille-t-on pas depuis des années voire des dizaines d’années à cette intégration et à l’avancement d’un marché unique?

Il faut bien reconnaître que jusqu’à l’audition du nouveau commissaire désigné pour la Stabilité financière, les services financiers et l’union des marchés de capitaux avaient préparé leur «shopping list», sans pour autant avoir des idées concrètes quant à la réalité et la forme que cela allait prendre. Il faudra sans doute patienter encore quelque peu pour avoir la réponse définitive.

Revenons peut-être quelques instants sur l’audition de Lord Hill. Si l’on se réfère aux thèmes soulevés, cette union de capitaux serait une combinaison de:

• Mifid II, et plus spécifiquement sa composante marché des PME;
• le recours à la titrisation pour faciliter l’accès des PME aux marchés des capitaux hors crédit bancaire;
  
• et le projet de fonds d’infrastructures, gentiment appelé Eltif (European Long Term Investment Fund).

Beau programme, mais au risque de paraître critique, ces trois projets sont déjà sur la table et l’un d’entre eux risque même de ne pas être influençable par la commission, le projet de titrisation étant un projet de la Banque centrale européenne.

Il me semble qu’il faudrait au moins ajouter à cette liste le projet de la CSD-R, règlement européen sur les dépositaires centraux (Clearstream, Euroclear, VP Securities…) qui permettrait, du moins en théorie, à n’importe quel émetteur à travers l’Europe d’émettre ses titres où il le souhaite et de les faire traiter sur n’importe quelle bourse, même dans un autre État membre, le tout en étant lui-même localisé dans un troisième État.

Bref, une libre circulation au sens propre du terme agrémentée d’une concurrence sur toute la chaîne de valeur émission/trading/post-marché.

Si ce n’est que ça, disons que le soufflé est vite retombé.

Regarder plus loin

Restons positifs: le gros avantage est que si on se limite à cela, le département Service financier de la Commission européenne peut déjà envisager une période de travail à mi-temps. L’autre mi-temps servira aux nombreuses révisions des textes publiés récemment, à commencer par Emir pour le milieu de l’année prochaine (incidemment, on notera qu’il est probable qu’il n’y ait pas eu de clearing obligatoire avant la révision du texte censé l’instaurer).

D’où la nécessité de regarder plus loin.

Je crois qu’il est évident que ce concept rappelle furieusement celui de l’union bancaire. Cette union bancaire amène, pour faire très simple, des règles communes, une supervision commune et un régime de garantie/protection communs.

Il est donc assez probable que cette approche «Capital Market Union», en plus des idées exposées précédemment, repose sur:

• un renforcement des règles communes. N’ayons pas peur de prendre des raccourcis: aujourd’hui, le corpus de règles touchant les marchés des capitaux est hautement intégré, la notion de single rule book joue très largement, il suffit pour s’en convaincre de soupeser les réglementations sorties dans ce domaine depuis 2009… Il faut être très créatif pour ajouter de nouvelles règles;
• une convergence nettement renforcée de la supervision des acteurs, des services et des produits;
• un outil de résolution et de garantie, sans doute pas par produits, mais pour un certain nombre d’acteurs notamment les «systemic non-FMI» (bref les infrastructures de marchés, priorité aux clearing houses).

S’inspirer pour la supervision

De mon point de vue, en termes de convergence des règles, il va être ardu de faire des progrès. On peut toujours faire mieux, mais le niveau de standardisation et de convergence est très élevé et soumis en plus aux impératifs supranationaux provenant du G20, FSB (Financial Stability Board), etc.

En revanche, là où l’inspiration du modèle de l’union bancaire pourrait être la plus forte serait au niveau de la supervision. Aujourd’hui, la supervision des activités et acteurs de marchés est largement laissée aux États membres. L’autorité européenne Esma, agissant toujours comme plateforme d’échange et de coordination, pourrait très bien agir demain comme autorité unique.

Concrètement, cela se traduirait par une approbation des licences données aux institutions financières centralisée au niveau de Esma. On verrait aussi un processus d’approbation des produits unique et centralisé à ce niveau également. Cerise sur le gâteau, la supervision serait menée depuis cette autorité du Portugal à l’Estonie, en passant bien sûr par le Luxembourg. On peut dire qu’à l’inverse du secteur bancaire et prudentiel, le nombre d’entités concernées, de produits à encadrer, etc., fait qu’une approche centralisée n’est pas possible.

Rappelons toutefois:

• qu’une autorité a été créée de toute pièce pour la supervision bancaire (avec plus ou moins 1.000 personnes);
• que le modèle retenu est un modèle à deux étages: responsabilité de supervision centralisée pour les plus grandes institutions et délégation pour les autres aux États membres;
• que cela fonctionne pour les CSD, les agences de notation et en grande partie, pour les clearing houses et trade repositories, instaurés par Emir.

Concrètement, un futur Ucits, en 2025, aura une ManCo (société de gestion) qui aura été autorisée par Esma et son nouveau fonds «passeportable» sans formalité sera autorisé à ce même niveau. Et hop, même chose pour les économies et synergies et un accès au grand marché. Cela fonctionnerait de même pour tout autre PSF ou banque fournissant des services Mifid (investissements), pour la Bourse et l’approbation des prospectus…

Quels sont les challenges et opportunités?

Si l’objectif est d’une part, de copier le modèle d’union bancaire et d’autre part, de s’inspirer du modèle US (SEC), il me semble qu’il manque au minimum trois considérations:

• la première est que le nombre potentiel d’entités, produits, etc., est un challenge, purement opérationnel certes, mais qui doit néanmoins être relevé, sauf à créer un goulot d’étranglement qui aura un impact sur le fonctionnement de l’économie en général;
• la deuxième est qu’à l’inverse des États-Unis, l’Europe reste une constellation d’États avec des cultures, traditions et des langues différentes qui impliquent que même dans le meilleur des cas, un excellent produit approuvé au niveau de l’UE ne pourra être déployé qu’une fois adapté aux besoins des utilisateurs (pensons simplement aux prises de courant, ou à la langue d’utilisation);
• enfin, l’option d’aller vers une structure de financement reposant sur les marchés plutôt que sur le secteur bancaire ne tient pas compte du réseau important représenté par les agences, ni de l’aide fournie par ces dernières dans la structuration des solutions, ni de la difficulté de la tâche: est-il raisonnable de penser qu’une PME va dans son coin faire appel aux investisseurs à travers l’Europe sans intermédiaire?

Enfin, de mon point de vue, l’élément qui manque cruellement est la vision sur le long terme et la fixation d’objectifs. En effet, pourquoi un investisseur letton (ou moi-même par ailleurs) irait investir dans une PME hongroise alors qu’il pourrait le faire chez lui, ou dans une société du top 50 européen cotée, traitée sur une grande Bourse? Il me semble que c’est en répondant à cette question que l’on arrivera à une véritable union du marché des capitaux. Au final, cela se résume à un constat simple: quels sont notre avenir et notre objectif commun?

Luxembourg: gagnant ou perdant?

Il est indéniable que le Luxembourg a développé des compétences fortes et une expertise difficile à égaler dans certains domaines. Par ailleurs, le fait de considérer son marché comme étant l’Europe voire le monde depuis des années nous fait gagner du temps. Seulement, l’harmonisation et la standardisation favorisent les grands ensembles, attendons donc d’en savoir davantage, mais préparons-nous!