«La première question à se poser avant de lancer un ETF passif ou actif est de savoir quels seront la liquidité et son coût», explique Olivier Paquier, responsable mondial des ventes d’ETF chez Axa Investment Managers. Et ce n’est pas tout. La liquidité doit être maintenue et facilitée par les teneurs de marché engagés par les émetteurs d’ETF. «Notre seuil d’interdiction commerciale est atteint lorsque l’ETF est trop cher ou difficile à comprendre, ou lorsque la liquidité est trop coûteuse ou trop complexe à obtenir.»

Il a expliqué qu’en règle générale, la liquidité des ETF actifs doit être au moins aussi bonne que celle des ETF passifs lorsque Axa IM commercialise ses produits. «L’une des limites des ETF actifs est leur liquidité.»

M. Paquier précise que les discussions sur la liquidité avec les teneurs de marché commencent «au début de l’idée», avant que le concept ne passe aux phases de construction et de démarrage. Les participants autorisés (PA) peuvent déjà avertir les émetteurs d’ETF du coût excessif ou de l’incapacité prévisible de maintenir la liquidité.

Teneurs de marché: un rôle générique pour trois activités distinctes

Premièrement, les courtiers fournissent une «liquidité naturelle», c’est-à-dire basée sur l’offre et la demande d’ETF sur le marché boursier.

Deuxièmement, les fournisseurs de liquidité (LP) produisent de la liquidité sur le marché boursier en assumant trois rôles, qui sont décrits dans le contrat entre les LP et les bourses. «Les LP assurent une présence pendant les heures de négociation de chaque bourse, se conforment à des niveaux préétablis d’écarts entre les cours acheteur et vendeur et offrent des tailles minimales pour une négociation fluide d’un ETF tout au long de la journée.

Troisièmement, les participants autorisés (PA) sont actifs sur le marché de gré à gré. Ayant signé des contrats avec des sociétés de gestion d’actifs, les PA s’engagent à fournir des liquidités sur le marché de gré à gré.

ETF peut signifier ‘exchange-traded funds’ (fonds négociés en bourse), mais 90% des échanges d’ETF en Europe se font sur le marché de gré à gré.

Olivier Paquier, responsable mondial des ventes d’ETF, Axa Investment Managers

Les courtiers internationaux les plus connus peuvent jouer ces trois rôles. Dans le jargon du marché, «la négociation par l’intermédiaire d’un teneur de marché fait référence à la négociation avec les LP ou les PA», a fait remarquer M. Paquier.

Le choix du teneur de marché approprié dépend du type d’investisseur

M. Paquier a indiqué que les investisseurs «particuliers» donnent généralement leurs ordres à une bourse par l’intermédiaire d’un courtier (moins d’un million d’euros, de dollars, de livres, etc.) Dans cette catégorie, il inclut le «deep retail», les gestionnaires de fortune, la gestion discrétionnaire de portefeuille (GPD) et les petits fonds de gestionnaires de fonds.

Pour les positions plus importantes, on peut faire du «block trading» ou «trade at Nav» sur le marché OTC. «ETF peut signifier ‘exchange-traded funds’ (fonds négociés en bourse), mais 90% des transactions sur ETF en Europe passent par le marché de gré à gré... La bourse n’est qu’une vitrine», observe M. Paquier. Une transaction institutionnelle importante sur le marché boursier peut anéantir la liquidité. Le «block trading» permet l’exécution en temps réel d’une transaction. Cela signifie que le courtier prend en charge le risque de contrepartie et garantit la livraison du titre.

Enfin, le risque de marché est assumé par les investisseurs puisqu’ils négocient effectivement à un niveau de Nav inconnu, comme lorsqu’ils passent un ordre pour un fonds d’investissement traditionnel. En effet, «vous passez un ordre pour, disons, 100.000 actions de l’ETF ABC [auprès d’un PA], et vous recevez votre confirmation de transaction à 5 ou 6 heures du matin, ainsi que le Nav que vous avez payé».

Qu’en est-il du coût des différentes options?

À titre d’exemple, il a expliqué que l’achat de 30 millions d’euros de l’Axa IM Nasdaq 100 ETF par l’intermédiaire d’un courtier en valeurs mobilières coûterait 6 points de base, contre 4 points de base et 2 points de base pour les transactions de blocs et les transactions en mode Nav, respectivement.

«Les investisseurs [institutionnels] ne devraient se fier qu’aux écarts entre les cours acheteur et vendeur provenant de courtiers compétents», a déclaré M. Paquier. Il a noté que les transactions de gré à gré représentent parfois près de 100% du volume total échangé pour certains ETF, ce qui donne aux investisseurs une mauvaise visibilité de la liquidité lorsqu’ils se contentent de regarder l’écart entre les cours acheteur et vendeur sur le marché boursier.

Les courtiers sont généralement utilisés pour exécuter efficacement les ETF. «Certains ne s’en soucient pas, comme les plateformes de demande de prix (RFQ), où tout se joue sur le prix», a déclaré M. Paquier. Pour les très grosses transactions, comme un demi-milliard de dette émergente, «j’ai dû élaborer mon ordre comme on dit sur le marché... c’est-à-dire trouver le meilleur moment de la journée pour donner l’ordre ou répartir l’ordre sur plusieurs jours, etc.»

«Toutes les transactions sur les ETF sont visibles sur le marché boursier aux États-Unis. Les transactions de gré à gré ne sont pas visibles en Europe», observe M. Paquier. Il est rassuré par le fait que l’UE envisage d’implémenter une «bande consolidée» dans la directive Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR) afin de signaler automatiquement toutes les transactions de l’UE aux marchés boursiers, tous les jours.

Le marché des ETF est aussi une affaire de personnes

«Comme pour tout émetteur d’ETF, nous guidons les investisseurs professionnels, sur la base de notre connaissance du portefeuille de négociation des PA, vers l’achat ou la vente d’ETF», a fait remarquer M. Paquier. Bien entendu, les investisseurs doivent être en contact direct avec les PA concernés afin de bénéficier d’une plus grande flexibilité. «Nous ne gagnerons pas plus d’argent. Tout ce qui m’importe, c’est que l’ordre de mon client soit bien exécuté.

Pourtant, Axa IM ne conseillera pas les clients particuliers, si ce n’est en leur suggérant de contacter leur courtier ou leur banquier privé, qui devrait être familiarisé avec la liquidité des ETF. En revanche, l’unité «marchés de capitaux» d’Axa IM peut conseiller les courtiers ou les banquiers privés. M. Paquier estime que les banques disposent normalement de listes d’ETF préapprouvés, avec différents critères tels que la liquidité.

Par ailleurs, comme pour tous ses concurrents, M. Paquier a expliqué que son unité de marché des capitaux veille à ce que les PA suivent les alertes sur la liquidité, entre autres caractéristiques, pour chaque classe d’actions et sur chaque marché.

M. Paquier a noté que la négociation des ETF a explosé dans les applications d’investissement autogéré. De plus, il a ajouté que les critères ESG sont largement pris en compte et que la nouvelle génération souhaite voir son portefeuille en temps réel, comme elle le fait avec ses cryptomonnaies. À ce propos, M. Paquier a laissé entendre que nous ne sommes pas près de voir un ETF basé sur les cryptomonnaies en Europe.