Le Deputy CIO Fixed Income chez M&G Investment, Stefaan Isaacs, a commencé la présentation en affirmant que le niveau actuel de 4,27% pour les bons du Trésor à 10 ans est «assez attractif», étant donné que sa société considère que le taux neutre se situe autour de 4%, «l’économie américaine affichant une croissance réelle à long terme de 2% et un taux d’inflation probable de 2%».
Le fait de passer de sept baisses de taux d’intérêt en début d’année à des hausses de taux serait une énorme surprise et un choc pour les marchés financiers qui n’est absolument pas pris en compte.
Dans son scénario de base, M. Isaacs s’attend à ce que la BCE et la Fed réduisent leurs taux en juin plutôt qu’en mars, car «les données sur l’inflation ont probablement été plus robustes que prévu, les marchés du travail restent assez forts et la croissance aux États-Unis a surpris tout le monde» à la hausse. Par conséquent, il pense que la fixation par le marché de trois à quatre baisses de taux «semble être une approche raisonnable».
Qu’en est-il d’une hausse des taux en 2024?
Stefaan Isaacs a été interrogé sur le risque croissant, perçu par certains investisseurs, d’une hausse des taux en 2024, compte tenu du ralentissement significatif de l’amélioration du taux d’inflation. «Passer de sept baisses de taux en début d’année à des hausses de taux serait une énorme surprise et un choc pour les marchés financiers, ce qui n’est absolument pas pris en compte».
Il ajoute aussi: «On peut raisonnablement penser [que la politique monétaire est à] un taux neutre et qu’elle continuera à faire son chemin dans la société réelle». La vraie question ou le scénario de risque pour Stefaan Isaacs est de savoir si la Fed maintiendra même aucune hausse de taux en 2024 plus longtemps que prévu par le marché.
La BCE pourrait agir avant la Fed
M. Isaacs ne serait pas surpris de voir la BCE agir avant la Fed, car «les données économiques ne semblent pas particulièrement bonnes… les données sur l’inflation ne sont pas encore revenues à leur objectif de 2%, mais lorsqu’elles y parviendront… elles seront sur une trajectoire désinflationniste».
Elle sera en outre soutenue par «une économie chinoise faible qui commence à exporter la désinflation vers l’Europe et d’autres marchés développés». Ces facteurs justifient, selon lui, la détention d’un risque de duration qui devrait être soutenu par un «cycle régulier de réduction des taux» qui générera des rendements relativement attrayants.
Les hausses de taux ne sont pas encore totalement absorbées
Selon M. Isaacs, «il y a des raisons de penser que le cycle est différent et que la politique monétaire fonctionne avec des délais plus longs... il y a tout lieu de penser qu’au cours du second semestre de cette année 2025, nous commencerons à voir le plein effet de la politique monétaire restrictive que nous appliquons depuis plusieurs trimestres maintenant».
Dans le secteur des entreprises, «ce cycle s’est avéré supérieur à tout ce que nous avons vu auparavant, simplement en raison du coût de l’emprunt», jusqu’au processus d’augmentation. En outre, il observe que les courbes de rendement inversées permettent aux entreprises de qualité en Europe d’emprunter à 3% contre 1,5% avant la crise, ce qui n’est pas dramatiquement plus élevé, alors que ces entreprises ont eu le temps de se préparer compte tenu de la durée de leur structure d’endettement.
Sur le marché du logement, il note qu’en Europe et au Royaume-Uni, «nous avions beaucoup moins d’emprunts à taux variable que d’habitude au début de ce cycle», ce qui a également créé un décalage plus important que d’habitude.
Donner du crédit quand le crédit est dû
«Le crédit a connu un quatrième trimestre fantastique l’année dernière, les spreads s’étant resserrés de manière assez agressive face à l’amélioration des données économiques», déclare M. Isaacs. Il explique que la désintermédiation des 10 à 15 dernières années a entraîné une «énorme explosion de la croissance sur les marchés du crédit», un résultat qui se reflète dans les milliers d’obligations d’entreprise en circulation pour toutes les échéances, en euros, en dollars et en livres sterling.
Il pense que M&G dispose de la plus grande équipe d’analystes de crédit en Europe et contribue à la performance en identifiant les émetteurs BBB les plus précieux, un sous-marchés du crédit qui a également connu une croissance «substantielle». Il est intéressant de noter que M&G a observé que le marché du haut rendement s’est contracté ces dernières années au profit du crédit privé. Il semble donc que ce marché soit passé d’un marché relativement peu liquide à un marché très peu liquide. Il s’agit en quelque sorte d’une évolution curieuse.
Pourtant, M. Isaacs pense que le marché du crédit «semble au mieux à sa juste valeur», selon diverses mesures internes. Il convient de noter que M&G a réduit le risque de ses portefeuilles. Il indique toutefois que le rendement global (sans risque + différentiel de taux) restait attrayant, en particulier aux États-Unis, soutenu par le rendement des bons du Trésor.
Un fonds pour une vision de taux en baisse sur la partie arrière de la courbe de rendement
M. Isaacs a présenté deux fonds: le M&G (Lux) Optimal Income Fund et le M&G and the (Lux) Global Floating Rate High Yield Fund (GFRHYF).
La proposition du premier fonds n’est pas une surprise pour les investisseurs à la recherche d’un «rendement global», car chaque composante couverte en euros (entreprises de qualité, haut rendement – actuellement à «environ 25%» – et bons du Trésor) représente normalement (en position neutre) un tiers de la valeur nette d’inventaire du fonds et a une durée de sept ans, contre environ 2,5 ans en 2021. Il est important de noter que le fonds peut investir dans des actions (de 0% à 20%) et que la position actuelle est inférieure à 1%.
M. Isaacs fait remarquer que le profil des échéances des obligations de première qualité couvre un spectre plus large que celui des obligations à haut rendement, qui offrent un «marché à duration relativement courte». Depuis sa création en 2007 jusqu’à YE23, le fonds a réalisé une performance d’environ 160% contre environ 70% pour son indice de référence interne (1/3 de l’indice Bloomberg global agg corporate € couvert; 1/3 de l’indice Bloomberg global High Yield € couvert; et 1/3 de l’indice Bloomberg global Treasury €).
Un fonds pour une vision «sideway market» sur la partie avant de la courbe des taux
Depuis décembre 2022, le GFRHYF offre des caractéristiques techniques proches de celles des fonds monétaires améliorés qui investissent «principalement dans des titres à taux variable garantis de premier rang (82% et environ 10% dans des swaps de défaut de crédit)… [affichant] des recouvrements [à des niveaux] de l’ordre de 65%, contre 40-45% pour la dette non garantie».
Le fonds a enregistré une performance exceptionnelle de 15,70% jusqu’à l’année 2023, en grande partie grâce à un resserrement «massif» des spreads. M. Isaacs estime que «la nature senior garantie de ces titres et la durée très faible, presque négligeable, de ces actifs ont permis d’obtenir des rendements très réguliers avec des prélèvements plus faibles».
M. Isaacs soulignen aussi que le GFRHYF est exposé à des éléments de crédit et de rendement frontal avec un coupon basé sur l’Euribor + un spread qui rapporte, actuellement, environ 8% en euros. Il a mis en garde contre la prime d’illiquidité de ces titres, qui se négocient avec une décote par rapport à leurs homologues à échéance fixe.
Il note encore l’inversion de la courbe, qui avantage actuellement le fonds par rapport aux investissements en obligations à 5-10-30 ans, et avertit que la situation pourrait changer avec les banques centrales qui devraient réduire les taux comme indiqué ci-dessus.
En ce qui concerne la qualité du crédit, un graphique de la présentation de M&G a montré que l’effet de levier a diminué aux États-Unis jusqu’au milieu de l’année avant d’effacer le gain à la fin de l’année. M. Isaacs a souligné que la couverture des intérêts a diminué en 2023, mais qu’elle «reste à des niveaux relativement élevés par rapport aux normes historiques», ce qui témoigne d’un profil de crédit globalement «assez solide» en dépit d’un coût de financement plus élevé.
Cet article a été publié pour la newsletter Delano Finance, la source hebdomadaire d’informations financières au Luxembourg. .