Lors d’un entretien en août 2024, , président de Swancap Luxembourg et président de la Luxembourg Private Equity & Venture Capital Association (LPEA) a expliqué que la stratégie multi de Swancap comprend trois éléments: les fonds primaires (70% des actifs totaux), les fonds secondaires (15% à 20%) et les co-investissements (10% à 15%). Cette stratégie permet à la société d’offrir un portefeuille diversifié grâce à des fonds primaires «à faible risque», tandis que les co-investissements réduisent «un peu le poids des frais», augmentant ainsi le taux de rendement interne (TRI) et le multiple monétaire, également connu sous le nom de valeur totale payée (TVPI).
En ce qui concerne les caractéristiques spécifiques des fonds secondaires, ils raccourcissent la courbe en J globale de la stratégie multiple en restituant le capital aux investisseurs plus rapidement que les fonds primaires et les co-investissements. En effet, il a noté que les fonds secondaires atteignaient généralement leur seuil de rentabilité au bout de trois ans environ, contre huit ans pour les sociétés primaires. Ces deux chiffres sont comparables à ce que l’on observe ailleurs dans le secteur. De plus, les secondaires ont tendance à avoir un multiple monétaire plus faible mais un IRR plus élevé, ce qui contribue à la performance de la stratégie multiple.
Swancap ne fournit généralement les données de performance qu’aux limited partners (LP). Paperjam a eu accès à certains d’entre eux et a constaté que les investissements dans les fonds secondaires ont donné de meilleurs résultats, tant en termes de TVPI que de TRI (plus de 2 fois et 30%, respectivement), par rapport aux fonds primaires et aux co-investissements.
«Nous achetons des fonds secondaires», a souligné M. Mansfeldt. Swancap achète généralement un fonds existant un peu avant la moitié de sa durée de vie, «pour qu’il y ait encore un potentiel de création de valeur pendant le reste de sa durée de vie». En d’autres termes, la société est plus attirée par un fonds âgé de quatre ou cinq ans que par un fonds âgé de sept ans, afin de s’assurer qu’il reste une certaine «marge de manœuvre pour extraire de la valeur» du portefeuille d’entreprises restant. Il a toutefois admis qu’elle pouvait être tentée par des fonds très anciens, mais avec une «décote plus importante».
M. Mansfeldt a expliqué qu’il avait investi dans plus de 50 fonds secondaires représentant plus d’un milliard de dollars. Swancap achète également des portefeuilles de fonds secondaires à des investisseurs privés. Il ne considère pas sa société comme un acteur majeur du secteur, car elle dispose d’environ 100 à 200 millions de dollars consacrés à la classe d’actifs, ce qui signifie qu’elle investit généralement des tickets de 5 à 20 millions de dollars pour un fonds ou un portefeuille de fonds.
Les fonds secondaires sont-ils plus sûrs que les fonds primaires?
«Ils devraient être moins risqués si l’on parvient à atteindre le même niveau de diversification qu’un fonds de fonds primaire, ce qui n’est pas toujours facile», commente M. Mansfeldt. Même si la diversification est moindre, il faut tenir compte du fait qu’un fonds détient des actifs qui ont fait leurs preuves et qui ont plusieurs années d’expérience sous un nouvel actionnariat. Ces sociétés à effet de levier ont montré leur capacité à soutenir et à assurer le service de leur dette et certaines ont même commencé à réduire leur taux d’endettement. «Un parcours plus court jusqu’à la sortie devrait [également] être synonyme de faible risque.»
Mais tout n’est pas rose. M. Mansfeldt prévient que les investisseurs peuvent être confrontés à des «actifs sous-optimaux» dans le portefeuille convoité. Les vendeurs peuvent avoir quelques grandes marques dans le portefeuille, mais ils peuvent avoir besoin de vendre «tout le panier» dans le cadre d’une transaction «à prendre ou à laisser». «C’est l’avantage de l’ordre du jour principal. Vous pouvez alors choisir vos [fonds] préférés.»
Les décotes ont lentement disparu au cours de l’année écoulée
Pour les fonds les plus performants, «de qualité moyenne» avec un certain potentiel de hausse, il a noté que les transactions menées par des sociétés de capital-risque sont actuellement assorties d’une décote comprise entre 0 et 10%. «Les gens se feront concurrence pour ces actifs.» Il a également observé des décotes comprises entre 15 et 30% pour les fonds plus anciens.
«Nous ne voyons pas beaucoup de décotes par rapport à la valeur liquidative dans les fonds de continuation ou les véhicules de continuation», a-t-il déclaré. Il s’agit de fonds secondaires dirigés par des généralistes. Un fonds de continuation est mis en place pour stocker d’anciennes opérations provenant de fonds arrivant à maturité, tandis que le véhicule de continuation contient des actifs uniques qui nécessitent des compétences en matière de co-investissement pour évaluer l’opération. «Le transfert se fait généralement autour de la valeur comptable.»
Nous n’investissons pas dans des fonds en difficulté. Nous préférons le contraire
L’absence de décote n’est pas surprenante étant donné que ces portefeuilles/entreprises sont généralement transférés à la CF ou à la CV parce qu’ils ont maintenu une forte performance. Les GP évitent de céder de la valeur par le biais d’une vente rapide pour accélérer la fermeture d’un ancien fonds.
M. Mansfeldt a indiqué que les décotes ont diminué, car le sentiment du marché s’est amélioré au cours de l’année écoulée. Cela reflète la stabilisation des taux, qui «aide à la fixation des prix et à la prévisibilité des financements».
À la recherche de fonds en difficulté?
«Nous n’investissons pas dans des fonds en difficulté. Nous préférons le contraire», a déclaré M. Mansfeldt. Swancap préfère investir dans des «fonds performants» à des prix raisonnables sur le marché secondaire. D’après l’expérience de la société, les performances sont meilleures lorsque l’on investit dans des fonds performants que lorsque l’on investit dans des fonds en difficulté, et ce, malgré une décote plus importante. Son mantra, «sleeping well at night» (bien dormir la nuit), peut également guider l’approche de Swancap en matière de fonds en difficulté.
Les fonds secondaires tirent-ils mieux parti des tensions du marché que les fonds primaires?
«La théorie est logique... les personnes en difficulté ont tendance à vendre avec une forte décote, ce qui crée des opportunités extraordinaires.» Il poursuit: «En réalité, notre expérience n’a pas été la même.» Il a suggéré que lorsqu’un investisseur est en difficulté en raison d’appels de marge, par exemple, «il vendra d’abord tout le reste... les actifs liquides... car il a besoin de liquidités tout de suite». M. Mansfeldt ajoute: «Ces [fonds en difficulté] ne peuvent pas être vendus aussi rapidement.»
Swancap recherche des opportunités sur des marchés opaques avec des «tickets ou portefeuilles de taille sub-institutionnelle». Il a ajouté que la taille typique des tickets n’implique généralement pas les banques et les courtiers, ce qui se traduit par une «tarification moins parfaite du marché». Par ailleurs, Swancap trouve des opportunités à des prix attractifs dans des transactions complexes en raison de certaines structures de propriété, par exemple lorsque des questions de succession se posent à la suite d’un décès ou d’un divorce dans des familles très fortunées. «Un vrai vendeur en détresse est un peu un mythe.»
Fonds européen d’investissement
Et en ce qui concerne les investissements du FEI, «nous investissons, entre autres, dans le monde entier et en particulier en Amérique du Nord, ce qui ne correspondrait pas à leurs critères», a déclaré M. Mansfeldt. Contrairement au FEI, qui a un agenda politique (développement de nouveaux gestionnaires et pour les régions) et un agenda de rendement, il a soutenu que Swancap se concentre uniquement sur la performance tout en tenant compte des facteurs ESG.
Alignement des intérêts
Swancap n’investit pas son propre capital dans ses fonds. D’autre part, M. Mansfeldt a déclaré que: «Comme d’habitude, l’équipe qui prend les décisions d’investissement investit aux côtés des investisseurs via un véhicule commun dans tous nos fonds, c’est à la fois une obligation et un souhait.»
Donner du crédit aux fonds secondaires quand ils en ont besoin
Mansfeldt a déclaré que Swancap souhaite lancer son premier portefeuille secondaire pure play en décembre 2024 sur la base de la demande des investisseurs après un solide historique en tant que composant de fonds multi-stratégies.