Quel est votre rôle chez Flossbach von Storch?

Lars Conrad. – «Mon rôle est de communiquer nos stratégies et d’informer les clients et les investisseurs. Je représente nos gestionnaires de portefeuille. Nous avons trois fonds à revenu fixe: les «bond opportunities», le «bond defensive» – qui est une version plus défensive des bond opportunities – et les «global convertible bonds».

Nous sommes purement actifs, nous ne sommes pas guidés par un indice de référence. L’objectif est de générer des rendements attrayants ajustés au risque au fil du temps.

Quelle est la stratégie globale de votre fonds phare?

«Notre fonds phare à revenu fixe, ‘bond opportunities’, est un fonds obligataire mondial flexible dont les actifs sous gestion s’élèvent à 6,5 milliards d’euros. Nous sommes flexibles en ce qui concerne l’allocation aux différentes devises et nous nous concentrons sur les marchés développés, les deux grands blocs étant la zone euro et les États-Unis. La plus grande partie de l’allocation est consacrée à la zone euro par le biais d’investissements dans des obligations d’État, des organismes suprarégionaux, des obligations sécurisées et des entreprises.

Nous adoptons ensuite une approche opportuniste à l’égard des autres marchés développés, qui peuvent être les Scandies, le franc suisse et les marchés britanniques. Nous nous intéressons également aux marchés d’outre-Atlantique – l’Australie et la Nouvelle-Zélande – où nous trouvons des possibilités de diversification par rapport aux bons du Trésor américain.

Quel est l’impact de l’évolution de l’économie américaine sur vos activités?

«Nous avons été quelque peu surpris par la récente remontée des bons du Trésor américain – de 4,80% en janvier à 4,21 actuellement – d’une part, et par la récente liquidation des bunds [allemands] d’autre part. L’écart de rendement s’est resserré de 70 à 80 points de base en quelques semaines, ce qui nous a un peu surpris. Dans l’ensemble, nous sommes modérément offensifs en ce qui concerne notre position en matière de duration.

Compte tenu de la récente vente massive de bunds allemands et du resserrement de l’écart de rendement, les bunds deviennent plus attrayants en termes relatifs.

Le consensus, du moins au sein de la Fed, prévoit deux baisses de taux d’ici la fin de l’année. Quelles sont vos attentes à l’égard de la Fed?

«Nous n’avons pas de prévisions explicites pour les taux de la Fed. Nous ne divergeons pas de manière significative de ce qui est intégré par les marchés et de ce qui est prévu par le graphique du FOMC. Mais nous constatons une plus grande divergence, même de la part des membres de la Fed ou des orateurs de la Fed.

Pensez-vous que nous pourrions assister à une révision du graphique en pointillés avant la fin de l’année?

«Nous constatons que l’incertitude est encore plus grande qu’il y a quelques semaines ou quelques mois. Nous avons également constaté des éléments de stagflation dans les dernières projections [de la Fed]. Les prévisions de croissance ont été revues à la baisse, tandis que l’inflation de base a été revue à la hausse, ce qui se traduit par une incertitude encore plus grande.

En ce qui concerne la courbe, nous nous concentrons essentiellement sur la partie ventrale [5-10 ans]. Nous sommes prudents sur le long terme en raison de la dynamique de la dette et de l’incertitude liée à l’augmentation de la dette souveraine dans les économies développées. Ce n’est pas seulement un sujet pour les États-Unis. Pour ce qui est de la partie courte de la courbe, nous sommes neutres ou assez bien placés.

L’augmentation des plafonds d’endettement et des charges d’intérêt est un sujet qui va rester d’actualité, ce qui plaide en faveur d’une prime de terme plus élevée pour la partie longue de la courbe.

Nous n’avons pas d’objectifs pour les taux de la banque centrale ou pour les obligations à 10 ans. Nous voulons conserver la flexibilité nécessaire pour nous adapter à l’évolution des conditions du marché.

Quelles sont vos prévisions concernant l’évolution de la courbe des taux en Europe?

«L’accent est également mis sur le ventre de la courbe, à 5-10 ans.

Le 5 mars, lorsque le nouveau chancelier potentiel, Mertz, a annoncé un nouveau paquet fiscal, les rendements obligataires ont grimpé de plus de 30 points de base en une journée. Il s’agit de la plus forte hausse depuis la réunification de l’Allemagne en 1990. Dans la foulée, les [obligations à 10 ans] ont culminé à 2,94% avant de redescendre à 2,77%, leur niveau actuel.

Avant la pandémie de Covid, nous avons observé des rendements réels négatifs dans la zone euro, en moyenne, à -0,5%. Puis, pendant la pandémie de grippe aviaire, avec les mesures de relance budgétaire et monétaire, les rendements réels ont encore baissé pour atteindre -1,5%. Aujourd’hui, nous sommes en territoire positif [avec des rendements réels] supérieurs à 0,5%, et nous nous rapprochons même des niveaux de 1%, ce qui est assez élevé par rapport aux normes historiques.

Bien sûr, nous assistons à des changements tectoniques avec les nouvelles mesures de relance et le nouvel endettement. Mais il y a beaucoup de points d’interrogation et d’incertitude en ce qui concerne le calendrier exact et l’étendue du nouveau paquet et de son éventuel approvisionnement en dette. La volonté politique est là, mais au fil du temps, il reste à voir ce qu’ils feront et dans quelle mesure ils utiliseront les montants importants en question.

Il semble que votre terrain de jeu s’étende jusqu’à 10 ans, car vous évitez l’extrémité longue de la courbe, qui pourrait poser problème à un moment donné. C’est juste que vous ne savez pas quand. Est-ce une bonne lecture?

«Nous sommes prudents sur le long terme, mais nous ne voulons pas, disons, exclure ou renoncer à des opportunités qui pourraient se présenter.

Lorsque nous investissons à long terme, nous préférons les obligations indexées sur l’inflation ou les noms d’entreprises solides, ce qui nous donne une marge de crédit et un certain coussin. [Contrairement aux obligations souveraines,] les obligations d’entreprises de haute qualité sont rares en termes d’offre relative d’obligations.

Si nous ne voulons pas prendre de risque de duration sur la courbe, nous couvrons le risque de taux avec des swaps de taux d’intérêt.

Quels sont les autres emprunts souverains européens que vous considérez comme bon marché du point de vue du rapport risque/rendement?

«Il n’y a pas de choix explicite.

Qu’en est-il du grand éléphant dans la pièce: l’Italie?

«Nous nous négocions à des niveaux historiquement bas [en ce qui concerne le spread italien sur les bunds], et même à des niveaux où nous avions le soutien actif d’une banque centrale, [c’est-à-dire] la Banque centrale européenne. Étant donné que ce grand acheteur n’est plus actif, nous ne voyons pas de profil risque/récompense convaincant [pour les obligations d’État italiennes].

En tant qu’investisseur allemand en obligations d’entreprises, quelle est votre opinion sur les OEM allemands en tant qu’opportunité d'investissement ?

«Nous négocions toutes les entreprises d’un point de vue technique et opportuniste. Nous n’avons qu’une petite fraction de papier triple B dans notre portefeuille. En ce qui concerne le secteur automobile, nous le négocions d’un point de vue technique.

Qu’est-ce qui justifie d’investir «en bas de l’échelle»?

«Le troisième bloc, l’Australie et la Nouvelle-Zélande, ont une durée de portefeuille légèrement inférieure à 10%, ce qui constitue un bon moyen de se diversifier par rapport aux bons du Trésor américain. Ils offrent des rendements nominaux tout aussi attrayants que les bons du Trésor américain.

L’Australie et la Nouvelle-Zélande ont des coûts de couverture moins élevés [que pour les bons du Trésor américain] en raison de la pente des courbes, c’est-à-dire des rendements moins élevés en début de période. En outre, nous n’avons pas d’inquiétudes concernant les finances publiques américaines. Pour les États-Unis, nous parlions de niveaux d’endettement par rapport au PIB tendant vers 120%, alors qu’en Australie et en Nouvelle-Zélande, ils sont de 40%.

Nous sommes également positionnés dans le ventre de la courbe, l’Australie offrant 4,40% à 10 ans et 4,60% pour la Nouvelle-Zélande, contre 4,20% pour les États-Unis.»

Cet article a été rédigé initialement , traduit et édité pour le site de Paperjam en français.